Экономика России перед угрозой стагфляции: высокая ставка ЦБ ломает инвестиционный расчёт, предупреждают аналитики ЦМАКП

Экономика России фактически поставлена перед угрозой стагфляции — одновременной стагнации (или даже спада) и высокой инфляции — из-за высокой ключевой ставки Банка России и обозначенных регулятором перспектив её дальнейшего повышения. К такому выводу пришли аналитики Центра макроэкономического анализа и краткосрочного прогнозирования (ЦМАКП) в обзоре «О рисках стагфляции в российской экономике», о котором 13 ноября 2024 года сообщил «Интерфакс».

Предупреждение звучит весомо потому, что исходит не из политической плоскости, а от одного из наиболее известных в стране независимых центров макроэкономических исследований, и потому, что оно напрямую оспаривает логику жёсткой денежно-кредитной политики, которую Банк России последовательно защищает на протяжении всего года. Цена вопроса конкретна: по расчётам ЦМАКП, выполненным с применением инструментов опережающих индикаторов, для предотвращения перехода российской экономики к отрицательным темпам прироста годового ВВП ключевая ставка к середине 2025 года должна быть снижена примерно до 15-16%.

Предупреждение о стагфляции

«Текущий высокий уровень ключевой ставки и обозначенные ЦБ перспективы её дальнейшего повышения создали риск экономического спада и обвала инвестиций уже в ближайшее время», — говорится в обзоре. По оценке ЦМАКП, эта политика «лишь ограниченно эффективна в отношении снижения инфляции», но при этом несёт «недопустимо высокие риски провоцирования рецессии и разбалансировки процессов воспроизводства в реальном секторе» — прежде всего в низкорентабельных отраслях и в секторах с длительными сроками реализации проектов, в первую очередь в машиностроении.

Аналитики формулируют итог прямо: «В результате действий ЦБ экономика России фактически поставлена перед угрозой стагфляции — одновременной стагнации (или даже спада) и высокой инфляции». В их логике стагфляция — не отдалённый гипотетический сценарий, а состояние, к которому экономика уже приближается, поскольку монетарное ужесточение одновременно душит рост и — по перечисленным в обзоре причинам — не подавляет рост цен.

Арифметика безрисковой доходности 18,4%

В основе доклада лежит простой инвестиционный расчёт. При текущем уровне безрисковой доходности — 18,4% годовых по ОФЗ со сроком погашения через пять лет — инвестиционные проекты со средними сроками окупаемости (до пяти лет) должны за это время не только выходить на окупаемость, но и приносить суммарную чистую прибыль в размере не менее 130% от вложенных на старте средств. Иначе, как отмечают авторы обзора, такие проекты «теряют для их инициаторов экономический смысл».

Следствие — резкое повышение планки для любых инвестиций в реальный сектор России. Проект, который в номинальном выражении едва выходит в ноль или приносит достойную однозначную маржу, оказывается хуже бездействия: одна лишь безрисковая доходность по ОФЗ дала бы инициатору больше. Наиболее уязвимы отрасли с длинным циклом — прежде всего машиностроение, которое ЦМАКП выделяет особо: его многолетние проекты должны в конечном счёте выдержать пятилетний тест на доходность, цена которого задана кривой безрисковой ставки 18,4%. Для низкорентабельных секторов обзор фиксирует ту же логику как острый риск «разбалансировки процессов воспроизводства»: программы обновления и расширения просто перестают иметь финансовый смысл.

Финансовые ограничения становятся ключевыми

ЦМАКП подкрепляет вывод данными опросов предприятий. Доля компаний обрабатывающей промышленности, отмечающих высокий процент кредита как фактор, ограничивающий рост производства, превысила 40% — примерно вдвое выше характерных для предшествующих лет 20-25%, исходя из данных опросов Росстата, приводимых в обзоре.

Ещё принципиальнее тезис о смене самой природы ограничений роста. «Именно финансовые (а не «мощностные», что следует из позиции Банка России) ограничения роста выпуска сейчас стали ключевыми», — говорится в докладе. ЦМАКП приводит следующие доли компаний, отмечающих ограничители роста:

• 47% — недостаток финансовых средств; показатель быстро растёт;
• 44% — высокий процент коммерческого кредита; доля также быстро растёт;
• 42% — недостаток квалифицированных работников; эта доля уже чуть ниже финансовых показателей;
• 25% — нехватка и износ оборудования; повышается медленно.

Порядок следования важен для политики. Если бы экономика была ограничена прежде всего мощностями, жёсткая денежно-кредитная политика могла бы охлаждать спрос без существенного ущерба для предложения. Но если ключевое ограничение — финансовое, то каждое повышение ставки бьёт непосредственно по производственной стороне, вызывая ту самую «разбалансировку процессов воспроизводства», о которой предупреждает обзор, и почти не снимает кадровых и оборудование узких мест, которые монетарными методами в принципе не устраняются. В трактовке ЦМАКП данные опросов показывают, что трансмиссия работает в обратную сторону: вместо охлаждения перегретой экономики ставка стала главным фактором, сдерживающим выпуск.

Дефолты, неплатежи и сжатие ликвидности

Напряжение уже проявляется в корпоративных балансах и платёжной дисциплине. По оценкам ЦМАКП, доля предприятий обрабатывающей промышленности, у которых нагрузка процентных платежей на прибыль находится на рискованном уровне (превышает 2/3 EBIT), увеличится к концу 2024 года по сравнению с 2023-м более чем вдвое и превзойдёт 20%. «Это создаёт высокий потенциал корпоративных дефолтов и банкротств», — делают вывод аналитики.

Следствием становится рост неплатежей. По опросам РСПП, в III квартале 2024 года резко подскочила доля компаний, столкнувшихся с неплатежами со стороны контрагентов, — до 37% против 20-22% в среднем в предшествующий период 2021-2024 годов.

Одна из важнейших причин, по оценке ЦМАКП, — падение ликвидности хозяйственного оборота: доступ к кредиту затруднён, а динамика средств на рублёвых расчётных счетах предприятий резко замедлилась — их прирост к аналогичному периоду предшествующего года составляет всего 3%, что гораздо ниже уровня инфляции. Иными словами, буферы оборотного капитала компаний сжимаются в реальном выражении ровно в тот момент, когда восполнить их заёмными средствами стало запретительно дорого. Разрастание взаимных неплатежей, предупреждают аналитики, помимо удара по производству будет вести к снижению прозрачности бизнесов, а также может вызвать негативные социальные последствия.

Почему повышение ставок больше не сдерживает инфляцию — аргументы ЦМАКП

Самая острая часть обзора — тезис о том, что действия ЦБ по повышению ставок «похоже, более не ведут к снижению уровня инфляции в экономике». ЦМАКП называет четыре причины:

1. Доминируют шоки предложения. Существенная часть общего прироста цен связана с факторами, не находящимися под влиянием динамики спроса, а вызванными конъюнктурными ситуационными шоками различной природы со стороны предложения: динамикой цен на сезонное и импортируемое продовольствие, повышением регулируемых тарифов на услуги, усложнением логистики и международных расчётов.
2. Ставки транслируются в издержки и цены. Повышение ставок ведёт к росту не только процентных, но и масштабных «квазипроцентных» издержек производителей и продавцов — лизинговых платежей за транспорт и прочую технику, платы за аренду торговых и складских площадей, — которые влияют на цены потребительских товаров. По оценке ЦМАКП, проинфляционный эффект повышения процентных и квазипроцентных платежей минимум вдвое превышает аналогичный эффект от ускоренного повышения оплаты труда.
3. Потребительский кредит слабо реагирует. В силу недостаточной финансовой грамотности населения и сильного эффекта «отложенного потребления» спрос на потребительское кредитование слабо откликается на повышение ставок; ограничивать его удаётся только посредством введения рестриктивных макропруденциальных лимитов кредитования — то есть административным инструментом, а не самой ставкой.
4. Бюджетный канал работает в обратную сторону. Повышение общего уровня ставок ведёт к ускоряющемуся росту расходов бюджета на обслуживание долга и субсидирование уже реализуемых программ льготного кредитования и софинансирования инвестиционных проектов, что способствует увеличению дефицита бюджета.

Бюджетный канал и денежная эмиссия

Четвёртую причину ЦМАКП доводит до монетарного вывода. В условиях нежелательности привлечения новых, «дорогих» заимствований с рынка растущий дефицит, вероятно, всё больше будет покрываться путём сокращения остатков средств на бюджетных счетах в Банке России, включая Фонд национального благосостояния (ФНБ). Такое расходование остатков, отмечается в обзоре, ведёт к увеличению денежной эмиссии и, соответственно, к дополнительному инфляционному давлению. В этой трактовке длительное ужесточение не просто малоэффективно против инфляции: через бюджетно-монетарный канал оно само становится её источником. Это и есть классический механизм стагфляции — монетизация дефицита на фоне сжатия реального сектора из-за стоимости кредита.

Диаметрально противоположная позиция Банка России

Банк России придерживается диаметрально противоположных взглядов. Глава ЦБ Эльвира Набиуллина на пресс-конференции в сентябре заявляла, что ставка поднимается как раз для того, чтобы избежать рисков стагфляции, и что ставка не теряет своей эффективности.

«Да, можно предположить ситуацию, по сути дела, фискального доминирования, когда ключевая ставка во многом теряет свою эффективность. Но, на мой взгляд, мы очень далеки от этой ситуации благодаря тому, что у нас низкий госдолг. Поэтому очень важно уровень госдолга держать в управляемых размерах», — говорила она, отвечая именно на тот механизм, который описывает ЦМАКП.

О самом риске стагфляции Набиуллина высказалась так: «Что касается риска стагфляции, наверное, его боятся все центральные банки. И не только центральные банки, но и правительство. Это когда инфляция растёт, а экономический рост остановился в ситуации перегрева и дефицита рабочей силы. Нам очень важно этот сценарий избежать. И поэтому мы принимаем решения по повышению ключевой ставки. Для того, чтобы не было предпосылок перейти к этому сценарию».

При этом ЦБ признавал, что темпы роста ВВП России в 2025 году замедлятся до 0,5-1,5%, — но подчёркивал, что это будет рост, а не спад.

Расходящиеся прогнозы

Официальные прогнозы задают рамку спора. Банк России ожидает, что в 2024 году российская экономика вырастет на 3,5-4%, в 2025 году рост замедлится до 0,5-1,5%, в 2026-м составит 1-2%, а в 2027-м — 1,5-2,5%. Минэкономразвития настроено оптимистичнее на всём среднесрочном горизонте: 3,9% в 2024 году, 2,5% в 2025-м, 2,6% в 2026-м и 2,8% в 2027 году.

Расхождения прогнозов Минэкономразвития и ЦБ по росту ВВП на 2025-2027 годы связаны с разными оценками потенциального роста, объясняла ранее замминистра экономического развития Полина Крючкова: Банк России оценивает долгосрочный потенциальный темп роста ВВП в диапазоне 1,5-2,5%, тогда как в Минэкономразвития считают его более высоким.

• ВВП 2024 года: ЦБ — 3,5-4%; Минэкономразвития — 3,9%; консенсус-прогноз аналитиков, опрошенных «Интерфаксом» в начале ноября, — 3,7%.
• ВВП 2025 года: ЦБ — 0,5-1,5%; Минэкономразвития — 2,5%; консенсус «Интерфакса» — 1,9%.
• Инфляция 2025 года: ЦБ — 4,5-5%; Минэкономразвития — 4,5%; консенсус «Интерфакса» — 5,6%.

Даже консенсус — рост на 1,9% в 2025 году — располагается между двумя официальными позициями, а консенсус-прогноз по инфляции 5,6% превышает оба официальных ориентира на 2025 год: опрошенные аналитики ожидают, что ценовое давление сохранится дольше, чем прогнозируют власти. Показательно, что ни один из трёх прогнозёров не ждёт спада в 2025 году — того исхода, которым, по мнению ЦМАКП, грозит текущая траектория ставки без начала её снижения.

Что этот спор означает для бизнеса и политики

Если свести обе позиции вместе, одна и та же экономика получает два диагноза. Банк России видит перегрев — напряжённый рынок труда и сильный спрос — и считает, что ужесточение сегодня есть цена избежания стагфляции завтра, а низкий госдолг страхует политику от ловушки фискального доминирования. ЦМАКП видит, что ловушка уже захлопывается: финансовые ограничения доминируют над мощностными, безрисковая доходность 18,4% сломала инвестиционный расчёт, процентная нагрузка толкает более пятой части обрабатывающих предприятий в зону риска дефолтов, неплатежи расползаются по экономике, а повышение ставок подпитывает цены через квазипроцентные издержки и канал «дефицит — эмиссия».

Обзор оставляет конкретные ориентиры для наблюдения. Первый — сама траектория ставки: по оценкам ЦМАКП на основе опережающих индикаторов, чтобы избежать отрицательных темпов прироста годового ВВП, ключевая ставка к середине 2025 года должна быть снижена примерно до 15-16%. Второй — данные о платёжной дисциплине: продолжит ли расти доля компаний, столкнувшихся с неплатежами контрагентов (37% в III квартале по опросам РСПП), от среднего уровня 20-22% за 2021-2024 годы. Третий — устойчивость корпораций: превратится ли доля производителей, чьи процентные платежи превышают 2/3 EBIT (к концу 2024 года она должна превысить 20%), в реальную волну дефолтов и банкротств. Четвёртый — тихий монетарный сигнал в данных о расчётных счетах: прирост средств на рублёвых счетах предприятий всего на 3% к аналогичному периоду прошлого года, гораздо ниже инфляции, показывает, расширяется или незаметно сжимается оборотный капитал реальной экономики.

Политические дилеммы и ограничения

Центральный банк России оказывается в классической ловушке стагфляции: повышение ставки для борьбы с инфляцией further подавляет и без того слабый рост, а снижение ставки для поддержки экономики рискует закрепить инфляционные ожидания на повышенном уровне. Денежно-кредитная политика в этих условиях не может одновременно решить обе проблемы — она вынуждена выбирать меньшее из зол. Фискальная политика также ограничена: санкции отрезали доступ к западным рынкам капитала, а зависимость бюджета от нефтегазовых доходов делает его уязвимым к колебаниям мировых цен на сырьё. Структурные реформы, которые могли бы повысить потенциальный рост — улучшение институтов, защита прав собственности, интеграция в глобальные цепочки создания стоимости — в текущих геополитических условиях практически недостижимы.

Для бизнеса и домохозяйств практические последствия стагфляционного сценария означают продолжение периода, в котором номинальные доходы растут медленнее цен, а стоимость заимствований остаётся запретительно высокой для долгосрочных инвестиций. Потребительский спрос будет переориентироваться с товаров длительного пользования на базовые категории, а корпоративные капиталовложения — смещаться в сторону проектов с коротким сроком окупаемости и минимальной зависимостью от импортного оборудования. Именно такая модель поведения, наблюдавшаяся в российской экономике на протяжении 2024 года, подтверждает опасения аналитиков ЦМАКП о том, что стагфляция — не абстрактный риск, а уже формирующаяся реальность, требующая переосмысления как государственной политики, так и корпоративных стратегий планирования.

Таким образом, анализ ЦМАКП рисует картину экономики, которая исчерпала экстенсивные источники роста и вступила в фазу, где каждый дополнительный процентный пункт инфляции обходится всё дороже с точки зрения подавленной деловой активности и снижающихся реальных доходов населения. Выход из этой ловушки требует не косметических корректировок, а фундаментального пересмотра модели экономического развития — задачи, которая в текущих условиях выглядит скорее теоретической, чем практически реализуемой.