Инфляция, похоже, замедляется, но остаётся огромной проблемой

История инфляции за последний год на первый взгляд читается как успех. Годовой темп роста потребительских цен в Соединённых Штатах в сентябре составил 2,4% — огромное улучшение по сравнению с пиком в 9,1%, зафиксированным в июне 2022 года. Последние отчёты о ценах, хотя и оказались чуть сильнее ожиданий аналитиков, указывают на то, что двенадцатимесячный темп инфляции приближается к целевому уровню Федеральной резервной системы в 2%. «Голдман Сакс» (Goldman Sachs) даже оценил, что когда Бюро экономического анализа опубликует данные по любимому индикатору центробанка — индексу цен личных потребительских расходов — показатель может оказаться достаточно близким, чтобы округлиться до этих 2%. На бумаге худшая часть инфляционного шока, похоже, позади.

Но инфляция — это мозаика, и ни один отдельный измеритель не способен охватить её целиком. Заголовочная цифра, попадающая в новости, рассказывает лишь часть истории. Для домохозяйств, бизнеса и регуляторов высокая стоимость товаров и услуг по всей экономике по-прежнему остаётся реальным бременем. Темп инфляции и накопленный эффект более чем трёх лет роста цен — это две совершенно разные вещи, и именно вторую из них большинство людей ощущает в собственном кошельке. По многим метрикам цены остаются значительно выше уровня, при котором большинству американцев, да и некоторым чиновникам Федеральной резервной системы, было бы комфортно.

Заголовочная цифра скрывает накопленный удар

Читая любую цифру инфляции, нужно держать в голове две вещи. Первая — это темп инфляции, двенадцатимесячное изменение, которое попадает в заголовки. Вторая — это накопленный эффект, который более чем трёхлетний рост цен оказал на экономику и на бюджеты домохозяйств. Взгляд только на годовой темп даёт ограниченную картину, потому что он измеряет, насколько быстро растут цены прямо сейчас, а не насколько они уже выше, чем были раньше.

Инфляция впервые превысила целевой уровень Федеральной резервной системы в 2% в марте 2021 года. Несколько месяцев чиновники списывали её на временные, «транзитные» факторы пандемии, которые скоро сойдут на нет. Председатель Федеральной резервной системы Джером Пауэлл (Jerome Powell) в своём ежегодном выступлении на саммите в Джексон-Хоуле в штате Вайоминг в августе пошутил про «добрый корабль Транзит» и всех пассажиров, которых он перевёз в начале инфляционного всплеска. Инфляция, разумеется, не оказалась транзитной. Сводный индекс потребительских цен с начала всплеска вырос на 18,8%, а накопленный рост по повседневным категориям куда круче, чем предполагает заголовочная цифра:

• Цены на продукты питания с начала 2021 года подскочили на 22%.
• Яйца за тот же период подорожали на 87%.
• Автострахование взлетело почти на 47%.
• Бензин, хотя в последнее время и снижается, всё ещё дороже на 16%.
• Медианная цена дома выросла на 16% с первого квартала 2021 года и на 30% с начала ажиотажа покупок, разогретого пандемией.

Именно эти цифры формируют то, как люди ощущают экономику, независимо от того, что показывает последний месячный отчёт. Домохозяйство, которое видело, как его счёт за продукты, страховой взнос и расходы на жильё выросли на двузначные проценты, не чувствует, что инфляция побеждена, только потому что годовой темп снизился. Уровень цен, а не только скорость их роста, определяет, ощущает ли семья, что она движется вперёд или отстаёт.

«Липкие» цены против гибких

Состав инфляции важен не меньше, чем её общий темп. Пока одни широкие показатели, такие как индекс потребительских цен и индекс цен личных потребительских расходов, отступают, другие демонстрируют устойчивость. Показатель «липкой» инфляции Федерального резервного банка Атланты, который отслеживает позиции, меняющиеся редко — аренду, страхование и медицинское обслуживание, — в сентябре всё ещё рос темпом 4%. В то же время гибкие цены, включающие продукты, энергию и стоимость автомобилей, находились в полноценной дефляции на уровне минус 2,1%. Иными словами, цены, которые редко двигаются, по-прежнему быстро растут, тогда как цены, свободно колеблющиеся — в данном случае в основном бензин, — падают, но могут так же легко развернуться в обратную сторону.

Это разделение важно, потому что гибкая категория волатильна и может развернуться, тогда как «липкая» категория отражает более глубокие и устойчивые давления в услугах и жилье. Показатель «липких» цен также подчёркивает, почему базовая инфляция, исключающая более волатильные компоненты продуктов и энергии, остаётся предметом беспокойства. Базовая инфляция в сентябре по мере потребительских цен всё ещё составляла 3,3%, а по индексу цен личных потребительских расходов в августе — 2,7%. Чиновники Федеральной резервной системы в последнее время чаще говорят о заголовочных цифрах, но исторически именно базовую инфляцию они считали лучшим ориентиром долгосрочных тенденций. С этой точки зрения история замедления инфляции выглядит более тревожной, чем предполагает заголовок.

Занимать, чтобы держаться

До всплеска 2021 года американские потребители привыкли к ничтожной инфляции. Тем не менее во время текущего роста они продолжали тратить, тратить и тратить ещё больше, несмотря на все жалобы на взлетевшую стоимость жизни. Во втором квартале потребительские расходы шли темпом около 20 триллионов долларов в годовом исчислении, по данным Бюро экономического анализа. В сентябре розничные продажи выросли больше ожидаемого — на 0,4%, а группа, напрямую входящая в расчёт валового внутреннего продукта, — на 0,7%. Однако в годовом выражении расходы выросли лишь на 1,7%, ниже темпа потребительской инфляции в 2,4%, — признак того, что часть кажущейся устойчивости расходов отражает более высокие цены, а не реальный рост объёма купленных товаров и услуг.

Растущая доля этих расходов финансируется за счёт заимствований в различных формах. Долг домохозяйств к концу второго квартала года достиг 20,2 триллиона долларов, увеличившись на 3,25 триллиона долларов, или на 19%, с момента, когда инфляция начала резко расти в первом квартале 2021 года, по данным Федеральной резервной системы. Во втором квартале долг домохозяйств вырос на 3,2% — самый большой прирост с третьего квартала 2022 года. Пока растущий долг не стал серьёзной проблемой, но он к этому приближается.

Текущий уровень просроченной задолженности составляет 2,74% — самый высокий почти за двенадцать лет, хотя всё ещё чуть ниже долгосрочного среднего около 3% в данных Федеральной резервной системы с 1987 года. Ещё показательнее недавний опрос Федерального резервного банка Нью-Йорка: воспринимаемая вероятность пропустить минимальный платёж по долгу в ближайшие три месяца подскочила до 14,2% респондентов — самый высокий уровень с апреля 2020 года. Это мера напряжения, которую заголовочный темп инфляции вообще не улавливает.

Малый бизнес ощущает давление

Кредитами обзаводятся не только потребители. Использование кредитных карт малым бизнесом продолжает расти — более чем на 20% по сравнению с допандемийными уровнями и близко к максимуму за десятилетие, по данным «Бэнк оф Америка» (Bank of America). Экономисты банка ожидают, что давление может ослабнуть по мере снижения ставок Федеральной резервной системой, хотя масштаб любых снижений может оказаться под вопросом, если инфляция окажется устойчивой. Единственное светлое пятно в кредитной истории малого бизнеса — то, что остатки не поспели за накопленным ростом инфляции на 23% с 2019 года.

В целом же настроения в малых фирмах мрачные. Сентябрьский опрос Национальной федерации независимого бизнеса (NFIB) показал, что 23% респондентов по-прежнему считают инфляцию своей главной проблемой — снова вопрос номер один для членов федерации. Для владельца малого бизнеса разница между снижающимся темпом инфляции и по-прежнему высоким уровнем цен — не абстракция: это разница между планированием стабильных затрат на сырьё и необходимостью и дальше поглощать более высокие счета за аренду, страхование, материалы и зарплаты.

Дилемма Федеральной резервной системы

Среди бурных потоков этой картины «хорошие новости — плохие новости» Федеральная резервная система стоит перед важным решением на заседании по денежно-кредитной политике 6–7 ноября. С тех пор как в сентябре регуляторы проголосовали за снижение базовой процентной ставки на полпроцентного пункта, или 50 базисных пунктов, рынки ведут себя странно. Вместо того чтобы закладывать в цены более низкие ставки впереди, они начали указывать на более высокую траекторию. Ставка по 30-летней фиксированной ипотеке с момента снижения выросла примерно на 40 базисных пунктов, по данным «Фредди Мак» (Freddie Mac). Доходность 10-летних казначейских облигаций поднялась на сопоставимую величину, а 5-летняя безубыточная ставка — рыночный индикатор инфляционных ожиданий — выросла примерно на четверть пункта и недавно находилась на самом высоком уровне с начала июля.

«СМБК Никко Секьюритиз» (SMBC Nikko Securities) оказалась одиночным голосом на Уолл-стрит, призывающим Федеральную резервную систему сделать паузу в снижениях, пока не появится большая ясность о текущей ситуации. Позиция фирмы в том, что при ценах на акции, бьющих новые рекорды по мере перехода центробанка в режим смягчения, ослабление финансовых условий грозит снова подтолкнуть инфляцию вверх. Президент Федерального резервного банка Атланты Рафаэль Бостик (Raphael Bostic) недавно дал понять, что пауза в ноябре — возможность, которую он рассматривает. В записке главный экономист «СМБК» Джозеф Лаворнья (Joseph LaVorgna) написал, что для регуляторов более низкие ставки, вероятно, ещё сильнее ослабят финансовые условия, усилив эффект богатства через более высокие цены на акции, тогда как напряжённый инфляционный фон сохранится.

В этом и состоит суть дилеммы. Если инфляция отступает, почему процентные ставки всё ещё так высоки? И наоборот, если инфляция ещё не побеждена, почему центробанк вообще снижает ставки? Президент Федерального резервного банка Сан-Франциско Мэри Дейли (Mary Daly) описала сентябрьское снижение на полпункта как попытку «правильно откалибровать» политику — привести текущий режим ставок в соответствие с инфляцией, далёкой от пика середины 2022 года, в то время как появляются признаки смягчения рынка труда. Звуча в унисон со многими коллегами, она отметила ослабление инфляционного давления, но подчеркнула, что Федеральная резервная система не объявляет победу и не спешит почивать на лаврах. Дальнейший прогресс к целям не гарантирован, сказала она аудитории в Школе бизнеса Стерна Нью-Йоркского университета, поэтому регуляторы должны оставаться бдительными и последовательными.

Почему последняя миля замедления инфляции даётся тяжело

Картина, описанная в данных, отражает хорошо известную особенность циклов замедления инфляции. Первая фаза снижения инфляции обычно самая лёгкая, потому что её движет разворот наиболее волатильных компонентов: цены на энергию, которые подскочили, а затем откатились, и цены на товары, взлетевшие из-за узких мест в поставках и нормализовавшиеся, когда эти узкие места рассосались. Последняя миля даётся тяжелее, потому что в ней доминируют услуги, жильё и зарплаты — категории, которые подстраиваются медленно и склонны быть «липкими» на пути вниз. Аренда определяется договорами, которые обновляются лишь постепенно, страховые премии пересматриваются длинными циклами, а рост зарплат, однажды закрепившись, трудно развернуть без резкого роста безработицы.

Именно поэтому центробанки осторожны в преждевременном объявлении победы. История даёт предупреждение: преждевременное смягчение, до того как глубинные ценовые давления полностью угасли, неоднократно позволяло инфляции разогнаться вновь, вынуждая регуляторов снова ужесточать политику ценой больших потерь для экономики. Собственный опыт Федеральной резервной системы в 1970-х годах, когда инфляция оказалась куда устойчивее, чем чиновники полагали сначала, — это поучительная история, которая до сих пор формирует инстинкт института двигаться обдуманно. «Транзитный» нарратив 2021 года — современное напоминание о том, как быстро уверенный прогноз может быть перечёркнут событиями.

Поведение потребителей добавляет ещё один слой сложности. Даже жалуясь на стоимость жизни, домохозяйства продолжают тратить — отчасти потому, что сильный рынок труда поддерживает доходы, а отчасти потому, что психологический якорь недавнего роста цен делает более высокие цены ощущением новой нормы. Когда расходы остаются устойчивыми, это способно поддерживать давление со стороны спроса, что, в свою очередь, мешает завершиться финальному отрезку замедления инфляции. Рост заимствований домохозяйств и скачок доли людей, опасающихся пропустить платёж по долгу, говорят о том, что подушка, которая была у домохозяйств, истончается, даже пока совокупные расходы держатся.

Проблема восприятия

Помимо данных существует проблема восприятия, управлять которой любому центральному банку не менее трудно. Денежно-кредитная политика действует с длинными и переменными лагами, и общество судит о ней не по траектории индекса, а по ценам, с которыми сталкивается на кассе, у заправки и в офисе арендодателя. Когда годовой темп снижается, а уровень цен продолжает расти, два сообщения сталкиваются: чиновники могут честно говорить, что инфляция остывает, тогда как домохозяйства столь же честно ощущают, что всё по-прежнему стоит дороже, чем раньше. Именно этот разрыв объясняет, почему снижение темпа инфляции не превращается автоматически в облегчение и почему регуляторы осторожно формулируют прогресс как возвращение к стабильному уровню цен, а не как возврат к прежнему. Риск существует в обе стороны. Двигаться слишком медленно — и экономика заплатит ненужную цену рабочими местами и ростом; двигаться слишком быстро — и с трудом достигнутый прогресс по ценам может рассыпаться. Идти по этой узкой тропе, когда рынки ловят каждое слово, — именно та задача, которую Федеральная резервная система ставит перед собой, приближаясь к следующему решению.

Как на самом деле будет выглядеть победа

Убедить людей, что инфляция замедляется, — задача непростая, о чём наглядно свидетельствует случай, который описала Мэри Дейли. Гуляя неподалёку от дома, она услышала, как молодой человек, толкавший коляску и выгуливавший собаку, крикнул, спрашивая, объявляет ли она победу. Она заверила его, что не размахивает знамёнами, когда речь заходит об инфляции. Этот обмен репликами отражает разрыв между улучшающейся статистикой и жизненным опытом цен, которые остаются далеко выше уровня всего несколько лет назад.

Для Дейли цель — не просто цифра на графике. Она сказала, что верит: экономика может двигаться к миру, в котором у людей есть время догнать, а затем вырваться вперёд. Это, сказала она молодому отцу на тротуаре, её версия победы, и тогда она сочтёт работу выполненной. Пока домохозяйства не почувствуют, что их зарплаты обгоняют цены, а не просто идут вровень, и пока «липкие» компоненты инфляции — от жилья до услуг — не покажут устойчивого снижения, замедление, о котором говорят заголовочные цифры, для многих останется скорее статистическим облегчением, чем жизненным. Инфляция, возможно, выглядит замедляющейся. Для миллионов домохозяйств она по-прежнему огромная проблема.