Глобальные рынки облигаций снова лихорадит: почему растут доходности и кто за это заплатит

За последние две недели волна нестабильности прокатилась по рынкам государственных облигаций крупнейших экономик мира, и её последствия уже выходят далеко за пределы торговых терминалов. Доходность 10-летних государственных заимствований США поднялась до 4,8% против 4,64% всего десятью днями ранее, а в середине недели доходность 30-летних бумаг на мгновение достигла максимума с 2008 года. То, что началось как переоценка американских государственных финансов, превратилось в глобальную переоценку риска — с последствиями для миллионов заёмщиков, от семей с ипотекой до правительств, готовящих новые бюджеты.

Государственные облигации — фундамент финансовой системы. Их доходность задаёт ориентир, по которому оценивается почти всё остальное: корпоративные займы, банковские кредиты, ипотечные ставки, стоимость финансирования электростанции или центра обработки данных. Когда растут доходности облигаций, дорожает и сама цена денег. Именно поэтому двухнедельная тряска на рынке казначейских бумаг Соединённых Штатов способна изменить ежемесячный платёж по семейной ипотеке в другой стране.

Стоит остановиться на механике, потому что именно она объясняет, почему тревога звучит так громко. Купон облигации — фиксированный процентный платёж, указанный в бумаге, — не меняется; меняется цена, по которой облигация торгуется, а значит, и доходность, которую получает новый покупатель. Длинный конец кривой наиболее чувствителен: тридцатилетняя бумага фиксирует доходность на три десятилетия, поэтому её держатель на целое поколение остаётся открытым к инфляции и изменению ставок. Когда рынки начинают сомневаться, что инфляция останется под контролем, а государство — в порядке с бюджетом, первым и сильнее всего движется именно длинный конец. Это и произошло на этой неделе: доходность 30-летних бумаг коснулась максимума с 2008 года, тогда как 10-летние выросли скромнее.

Переоценка государственных финансов США

Непосредственным триггером, по словам Нила Ширинга (Neil Shearing), главного экономиста консалтинговой компании Capital Economics, стало то, что рынки заново взглянули на состояние американских государственных финансов. «Прошла перекалибровка», — сказал он. Общий государственный долг США превысил 40 трлн долларов, а ежегодный дефицит бюджета, по прогнозам, будет составлять около 6% валового внутреннего продукта в обозримом будущем.

Долгое время считалось, что такие цифры почти не имеют значения, учитывая статус американских государственных облигаций — «казначеек» — как главного «тихого убежища» для инвестиций. Но, как показали события, приведшие к финансовому кризису 2008 года, на рынках ничто не имеет значения ровно до тех пор, пока не начинает его иметь. Ширинг полагает, что инвесторы начинают видеть более реалистичную переоценку фискального давления в США. «США выделяет то, что там по-настоящему не признают сам факт возможной проблемы. Плана нет», — сказал он.

Расселл Джонс (Russell Jones), ветеран-аналитик долгового рынка из Llewellyn Consulting, выразил ту же мысль языком опыта: «В экономике рынки часто откладывают вынесение приговора, и невозможно предсказать, когда они вдруг решат, что с них довольно». Рынки могут годами терпеть проблему, а затем переоценить её за считанные дни.

Важен и вопрос, кто держит долг. Американские казначейские бумаги принадлежат широкому кругу внутренних инвесторов — пенсионным фондам, страховщикам, фондам денежного рынка и домохозяйствам, — самой Федеральной резервной системе, а также иностранным центральным банкам и институтам, размещающим долларовые резервы на самом глубоком и ликвидном рынке мира. Этот иностранный спрос исторически был стабилизирующей силой: когда американцы сберегают меньше, разницу поглощают иностранцы. Но чем больше долг, тем сильнее система зависит от сохранения этого аппетита. «Перекалибровка», как называет её Ширинг, — это отчасти вопрос о том, продолжит ли предельный покупатель — инвестор, которого нужно убедить купить бумаги на следующем аукционе, — приходить по старой цене или потребует более высокой доходности.

Политика ситуации не помогла. Когда Дональда Трампа недавно спросили об угрозе роста процентных ставок по государственному долгу США, он ответил журналистам: «Конечное вмешательство — это наши военные. И если придётся их использовать, мы это сделаем». Его воинственные слова не успокоили нервные долговые рынки, а возобновление бомбардировок Ирана лишь усугубило ситуацию. Недавние неуклюжие попытки министра финансов США Скотта Бессента (Scott Bessent) вмешаться в работу финансовых рынков — сначала помочь Токио поддержать иену, а затем успокоить доходности облигаций — лишь усилили ощущение, что власти паникуют, а не управляют.

Нефть, инфляция и возвращение страха перед повышением ставок

Поверх фискальных тревог накладывается более непосредственное беспокойство: инфляция может разогнаться вновь из-за возобновления боевых действий на Ближнем Востоке. Цены на нефть вернулись выше 90 долларов за баррель после того, как США и Иран возобновили взаимные удары. Рост цен на энергоносители напрямую разгоняет общую инфляцию, а это усиливает ожидания, что центральным банкам придётся повышать процентные ставки, — ещё один фактор давления на доходности облигаций, ведь инвесторы требуют более высокой компенсации за удержание долга, который съедает инфляция.

Каждое выступление представителей регуляторов теперь внимательно изучают в поисках намёков. Ключевую речь нового председателя Федеральной резервной системы Кевина Уорша (Kevin Warsh) рынки прочитали как сигнал готовности действовать против возобновившегося ценового давления. Ожидается, что Европейский центральный банк первым пойдёт на повышение ставки, а рынки закладывают рост стоимости заимствований по всем крупным экономикам. Это касается и Великобритании, где инвесторы теперь закладывают три повышения ставки на четверть процентного пункта в ближайшие 12 месяцев, и Японии, где многолетняя эпоха дефляции и околонулевых ставок наконец завершается.

Стоит пояснить и взаимодействие между ставками центробанков и доходностями облигаций. Короткий конец кривой центральные банки задают напрямую — через ставку, по которой они кредитуют коммерческие банки. Длинный конец формирует рынок, делая ставку на то, куда пойдут короткие ставки, инфляция и рост в ближайшие годы. Когда инвесторы начинают ждать повышения ставок, а не снижения, вся кривая сдвигается вверх: заимствования дорожают не только на одну ночь, но и на десятилетние и тридцатилетние сроки. Именно поэтому одна «ястребиная» речь или один скачок цен на нефть способны изменить ипотечные расчёты за считанные часы — задолго до того, как центробанк реально изменит свою ставку.

Волна долга ИИ: новый соперник за деньги инвесторов

Есть и структурная сила, мало связанная с геополитикой: резкое расширение заимствований американских «гиперскейлеров» — крупнейших операторов облачной инфраструктуры — для финансирования масштабного строительства центров обработки данных. Этот всплеск корпоративных облигационных выпусков предложил инвесторам альтернативу для размещения средств и поставил вопрос о способности рынка поглотить такой объём долга одновременно.

По недавним расчётам инвестиционной группы Vanguard, пять крупных технологических компаний выпустили в этом году облигаций на 135 млрд долларов — против в среднем 35 млрд долларов в год в период с 2020 по 2024 год. Когда горстка технологических гигантов занимает за один год больше, чем за предыдущие пять вместе взятых, конкуренция за сбережения обостряется, а цена этих сбережений — доходность — растёт. Правительствам теперь приходится конкурировать за один и тот же пул капитала с самыми надёжными корпорациями мира.

Некоторые экономисты видят и более фундаментальное объяснение сдвига стоимости заимствований вверх: участившиеся инфляционные шоки, вызванные не только геополитическим хаосом, но и климатическим кризисом. Экономисты, в том числе член комитета по денежно-кредитной политике Банка Англии Свати Дхингра (Swati Dhingra), утверждают, что всё более регулярные шоки от экстремальных погодных явлений и вызванных ими экономических потрясений могут привести к структурно более высоким процентным ставкам в ближайшие десятилетия. Если эта гипотеза верна, нынешний эпизод — не аномалия, а превью.

Почему даже небольшие движения доходностей теперь так больно бьют

Каковы бы ни были причины, последствия уже расходятся по всему миру. Государственные заимствования резко выросли в последние годы: власти поддерживали потребителей в период пандемических локдаунов, боролись с резким ростом цен на энергоносители после начала войны России в Восточной Европе в 2022 году и наращивали оборонные расходы. Это означает, что даже небольшие изменения мировых процентных ставок оказывают непропорционально сильное влияние на государственные бюджеты.

В Великобритании уже сейчас каждый двенадцатый фунт государственных расходов уходит на обслуживание долга. Премьер-министр Энди Бёрнхем (Andy Burnham) на этой неделе столкнулся с вопросами лидера оппозиции Кеми Баденок (Kemi Badenoch) о растущей стоимости государственных заимствований. Более высокие доходности «гилтов» — так называют британские государственные облигации — отразятся в прогнозах роста процентных расходов казначейства перед осенним бюджетом нового канцлера Джона Хили (John Healey).

Дэвид Эйкман (David Aikman), директор Национального института экономических и социальных исследований, призвал правительство воспользоваться моментом и провести сокращение расходов и/или повышение налогов, чтобы защитить Великобританию от удорожания заимствований. «Будет много разговоров о фискальных правилах. Думаю, это немного мимо сути, — сказал он. — Главная суть в том, что у нас просто очень много долга, нарушаем мы правила или нет. А это значит, что мы крайне уязвимы».

Австралия: долговой рубеж в неподходящий момент

На другом конце света политики Австралии решают схожие задачи. Доходности облигаций пробили 15-летние максимумы всего через несколько дней после того, как государственный долг страны превысил 1 трлн австралийских долларов. Совпадение двух рубежей по времени пришлось на трудный момент для лейбористского правительства, которое под давлением сокращает исторически высокий уровень расходов, а падающие цены на жильё в помешанной на недвижимости стране усиливают общее недовольство. Ставки на то, что Резервный банк Австралии уже в этом месяце снова повысит процентную ставку ради обуздания упрямой инфляции, окрепли.

Казначей Джим Чалмерс (Jim Chalmers) старательно подчёркивает относительно сильную бюджетную позицию Австралии в международном сравнении: долг страны составляет около половины размера экономики, что бледно выглядит на фоне других развитых стран, а дефицит федерального бюджета не превышает 1% ВВП. Но независимый бюджетный эксперт Крис Ричардсон (Chris Richardson) отметил, что хотя госдолг Австралии и «не плох по мировым стандартам», это всё равно большой долг. «А удорожание денег означает, что трудные выборы, которые и так стояли на повестке, становятся ещё труднее», — сказал он.

Наиболее уязвимые: развивающиеся страны

Для развивающихся стран все эти проблемы ещё острее. Международный валютный фонд ранее в этом году предупредил, что эти экономики стали более уязвимы к риску роста процентных ставок из-за растущей роли кредитования со стороны краткосрочных инвесторов, таких как хедж-фонды, которые склонны к бегству в периоды рыночной волатильности.

Мэттью Мартин (Matthew Martin) из правозащитной группы Development Finance International сказал: «Многие из этих стран находятся у самой черты, и если им придётся вернуться на рынки и рефинансировать очередные облигации на 1–2% дороже, чем раньше, это будет означать ещё меньше денег на климатические меры, здравоохранение и образование». Для бедных правительств каждый процентный пункт доходности — прямое изъятие средств из школ, больниц и программ адаптации.

За пределами казначеек: ипотека, компании и частные капиталы

Если высокие доходности закрепятся, последствия почувствуются далеко за пределами мировых казначейств: расчёты корпоративных инвестиций усложнятся, а ипотечные ставки получат дополнительный импульс вверх — в Великобритании они уже начали расти. Эйкман считает, что корпоративные балансы по всему миру выглядят менее шаткими, чем перед глобальным финансовым кризисом — «мы не в том положении, в котором были перед 2008 годом», — сказал он, — но указал на «очаги» беспокойства, в том числе огромный масштаб проектов частных инвестиционных фондов, построенных на долге и уязвимых в мире высоких ставок.

Есть и ещё один канал, по которому доходности облигаций доходят до обычных людей, — пенсии и страхование. Пенсионные фонды и страховщики жизни держат огромные портфели государственных облигаций, потому что их обязательства — обещания платить пенсионерам десятилетиями — длинные по сроку и должны быть обеспечены длинными и надёжными активами. Когда доходности растут, стоимость уже купленных облигаций падает, создавая бумажные убытки на балансах; когда доходности надолго остаются высокими, меняется и стоимость покупки новых аннуитетов, и финансирование новых обещаний. Всё это не означает, что кризис неизбежен, — тезис Эйкмана о том, что корпоративные балансы здоровее, чем перед 2008 годом, остаётся в силе, — но это означает, что настроение долгового рынка не абстракция. Оно одновременно вписано в пенсионные доходы, страховые премии и заёмные возможности государства.

Есть и ещё один аспект, который стоит держать в голове: кривая доходностей — не просто технический график, а коллективный прогноз рынка. Её форма говорит о том, чего инвесторы ждут от экономики в ближайшие годы. Пологая или перевёрнутая кривая традиционно читается как сигнал замедления, крутая — как ставка на рост и инфляцию. Когда кривая сдвигается вверх целиком, как в последние две недели, рынок одновременно говорит: деньги будут дороже и дольше. Для заёмщика это означает, что окно возможностей для дешёвого финансирования сужается; для сберегателя — что доходность по длинным вкладам и облигациям, напротив, растёт. Именно поэтому движения на долговом рынке никогда не бывают нейтральными: у них всегда есть выигравшие и проигравшие.

К концу недели распродажа, охватившая мировые долговые рынки, казалось, поутихла — пока что. Но доходности остались на уровнях заметно выше, чем три месяца назад, и напомнили политикам болезненный урок: на глобализированных финансовых рынках их планы могут сносить силы, далеко выходящие из-под их контроля.

Всё это не лишено прецедентов. В 1990-е трейдеры придумали термин «облигационные вигиланты» — инвесторы, которые дисциплинируют правительства, продавая их долг и разгоняя доходности всякий раз, когда фискальная политика выглядит безрассудной. Урок той эпохи — и европейского долгового кризиса десятилетием позже — в том, что рынкам не нужен формальный дефолт, чтобы наказать государство: они просто берут с него больше за заимствования, и накопленная стоимость этой премии со временем делает своё дело. Отличие сегодняшнего дня — в масштабе: при куда более высоких, чем в 1990-е, отношениях госдолга к ВВП по всему развитому миру та же рыночная дисциплина кусается жёстче и быстрее.

Отдельная тема — риск рефинансирования. Государства, как и компании, не занимают деньги навсегда: старые облигации погашаются, и на их место выпускаются новые по текущим рыночным ставкам. Если долг большой, а сроки погашения распределены неравномерно, то даже умеренный рост доходностей со временем превращается в растущую строку расходов на проценты. Это и есть механизм, через который сегодняшняя тряска на рынках становится завтрашней строкой в бюджете: не мгновенный шок, а медленное, но неумолимое удорожание каждого нового транша заимствований. Для стран с коротким средним сроком обращения долга этот эффект наступает быстрее; для стран, которые в годы низких ставок зафиксировали длинные сроки, — медленнее, но и там он неизбежен.

За чем следить дальше

• Пойдёт ли ЕЦБ на повышение ставки и как рынки оценят траекторию политики США, Великобритании и Японии на ближайший год.
• Удержится ли нефть выше 90 долларов за баррель и продолжат ли ближневосточные конфликты подпитывать инфляционные ожидания.
• Масштаб корпоративных облигационных выпусков технологических «гиперскейлеров» и способность рынка поглотить их, не разгоняя государственные доходности ещё выше.
• Как осенний бюджет Великобритании ответит на расходы по обслуживанию долга, которые уже съедают каждый двенадцатый фунт государственных трат.
• Сумеют ли развивающиеся экономики рефинансировать погашаемый долг до того, как краткосрочные инвесторы запросят за него гораздо более высокую цену.

Рынок облигаций — тихий механизм мировой экономики, и за эти две недели он издал немало шума. Теперь вопрос в том, закрепится ли переоценка на постоянно более высоком уровне — или политики в Вашингтоне, Лондоне, Токио и Канберре сумеют убедить инвесторов, что план всё-таки есть.