Япония закрывает единственный в мире режим отрицательных ставок: исторический разворот Банка Японии — и почему это не начало цикла повышения

19 марта 2024 года Банк Японии сделал то, чего не делал семнадцать лет: повысил процентные ставки. По итогам двухдневного заседания центральный банк поднял краткосрочную ставку с минус 0,1% до диапазона примерно от 0% до 0,1%, положив конец единственному в мире режиму отрицательных процентных ставок, действовавшему с 2016 года. Тем же решением банк отменил радикальную политику контроля кривой доходности (yield curve control) по японским государственным облигациям, прекратил покупки биржевых инвестиционных фондов (ETF) и японских инвестиционных фондов недвижимости (J-REIT), а также пообещал примерно в течение года свернуть покупки коммерческих бумаг и корпоративных облигаций.

Для Японии — четвёртой по величине экономики мира — это самый решительный отказ от одной из наиболее агрессивных программ монетарного смягчения последних десятилетий и символическая черта: последний крупный центральный банк, опустивший стоимость заимствований ниже нуля, признал, что эпоха борьбы с дефляцией чрезвычайными инструментами подходит к концу. При этом сигнал регулятора намеренно не является «ястребиным». Управляющий Кадзуо Уэда (Kazuo Ueda) и его коллеги ясно дали понять: серия агрессивных повышений ставок не начинается, а мягкие финансовые условия будут сохраняться «в течение некоторого времени», поскольку внутренний рост остаётся хрупким. В этом и состоит главное противоречие решения: историческая нормализация, которая одновременно является обещанием не нормализовывать политику слишком быстро.

Рынки не были застигнуты врасплох. За неделю до заседания местные японские сообщения и предварительные итоги ежегодных весенних переговоров о зарплате подогрели спекуляции о том, что банк действовать будет именно в марте — на месяц раньше апрельского заседания. И всё же реакция оказалась показательной: иена резко ослабла — дальше отметки 150 за доллар, доходности долгосрочных облигаций снизились, а индекс Nikkei после волатильной сессии закрылся в небольшом плюсе. Иными словами, инвесторы услышали ровно то, что банк имел в виду: конец эпохи, а не начало цикла ужесточения.

Чтобы понять масштаб произошедшего, нужно вспомнить, от чего именно Япония уходила. Отрицательная ставка минус 0,1% была введена в 2016 году и стала крайней точкой многодесятилетней борьбы со снижающимися ценами. Наряду с ней действовала политика контроля кривой доходности, в рамках которой регулятор таргетировал долгосрочные ставки, покупая и продавая государственные облигации по мере необходимости, а также беспрецедентные для центрального банка покупки биржевых фондов и фондов недвижимости. Всё вместе это и было тем, что управляющий назвал схемой чрезвычайного монетарного смягчения. Её демонтаж начался в марте 2024 года — и демонтаж, как подчёркивает само решение, неполный: покупки государственных облигаций продолжаются, а сроки сокращения баланса не названы.

Что именно изменилось в политике Банка Японии

Решение переписало почти все опоры нестандартного инструментария, который страна собирала десятилетиями борьбы со снижающимися ценами. Повышение краткосрочной ставки стало заголовком, но сопутствующие изменения не менее важны для понимания дальнейшего курса:

• Краткосрочная ставка повышена до примерно 0–0,1% с минус 0,1% — первое повышение с 2007 года. Сам режим отрицательных ставок действовал с 2016 года.
• Политика контроля кривой доходности по государственным облигациям отменена: в её рамках центральный банк таргетировал долгосрочные ставки, покупая и продавая облигации по мере необходимости.
• Покупки государственных облигаций тем не менее продолжатся «в целом в том же объёме», что и раньше, — сейчас это около 6 трлн иен в месяц. В случае резкого роста долгосрочных ставок банк обещает «гибкие меры»: увеличение покупок облигаций и операции с фиксированной ставкой.
• Покупки биржевых фондов (ETF) и фондов недвижимости (J-REIT) — визитная карточка программы смягчения — прекращены полностью.
• Покупки коммерческих бумаг и корпоративных облигаций будут сокращаться постепенно, с целью полностью остановить эту практику примерно через год.

Уэда откровенно признал, что «уборка» далека от завершения. «В будущем мы в какой-то момент задумаемся о сокращении баланса, поскольку мы завершили наше чрезвычайное монетарное смягчение. Но сейчас мы не можем сказать, когда это произойдёт», — заявил он журналистам. Свои пакеты государственных облигаций и ETF управляющий назвал «остатками схемы чрезвычайного монетарного смягчения», а вопросы о последствиях нестандартной политики отложил до завершения идущего внутреннего пересмотра.

Сама конструкция решения показывает, насколько осторожно банк намерен двигаться. Он сдвинул цену денег с нуля, но оставил количество поддержки практически неизменным: ставки выросли, однако покупки облигаций продолжаются примерно в том же ежемесячном объёме, причём с прямым обещанием вмешаться при резком скачке доходностей. В такой рамке нормализация — это не ужесточение, а отмена аварийной настройки, тогда как остальная аварийная техника остаётся включённой и работающей.

Важно отметить ещё одну деталь: банк пообещал, что в случае резкого роста долгосрочных ставок будет реагировать «гибко» — в том числе за счёт увеличения покупок государственных облигаций и операций с фиксированной ставкой. Иначе говоря, формально отказавшись от контроля кривой доходности, регулятор сохранил за собой право фактически её сдерживать. Это страховка от сценария, которого рынки опасаются больше всего: неконтролируемого роста доходностей по государственным бумагам, которые за годы смягчения стали одной из крупнейших статей баланса банка и теми самыми «остатками» чрезвычайной схемы.

Почему сейчас: добродетельный круг зарплат и цен наконец выглядит реальным

Спусковым крючком исторического разворота стала не инфляция сама по себе, а заработные платы. Идущие весенние переговоры «сюнто» (shunto) между японскими компаниями и их работниками, объединёнными в профсоюзы, к этому моменту дали средневзвешенный рост базовой оплаты на 3,7% — таковы первые предварительные данные, опубликованные в пятницу перед заседанием федерацией профсоюзов «Рэнго» (Rengo), крупнейшей в стране. Этот результат даже мощнее прошлогоднего прироста, который был самым крутым за три десятилетия.

Уэда неоднократно говорил, что исход нынешних переговоров «сюнто» станет ключом к устойчивому росту цен. Логика банка — это добродетельная спираль: более высокие зарплаты питают внутренний спрос, внутренний спрос разгоняет инфляцию, а инфляция, рождённая внутри страны, а не импортированная извне, становится самоподдерживающейся. В своём заявлении регулятор отметил, что цены на услуги продолжают умеренно повышаться — отчасти благодаря наблюдаемому до сих пор умеренному росту зарплат.

Формулировки официального заявления прямо описывают суждение, породившее решение: поскольку свежие данные и разрозненная информация постепенно показали, что добродетельный цикл между зарплатами и ценами стал более прочным, банк пришёл к выводу, что цель стабильности цен достижима устойчивым и стабильным образом к концу прогнозного периода январского доклада о перспективах 2024 года.

Эти тщательно подобранные слова важны. Банк не объявил, что двухпроцентная инфляция уже достигнута, — он объявил, что цель «в поле зрения» к концу прогнозного периода. Политика отреагировала на прогноз, а не на свершившийся факт. Именно поэтому сопроводительные указания столь осторожны и именно поэтому Уэда на пресс-конференции подчёркивал: инфляционным ожиданиям «ещё предстоит пройти некоторое расстояние» до 2%.

Акцент на зарплатах для Японии не случаен. Именно устойчивость их роста отличает нынешнюю ситуацию от всех прежних ложных стартов, когда цены поднимались под влиянием внешних факторов, а затем рост снова замирал. Банк годами повторял: чтобы считать цель достигнутой, инфляция должна порождаться внутренним спросом, а внутренний спрос невозможен без стабильно растущих окладов. Теперь впервые за десятилетия у регулятора появились основания утверждать, что добродетельный цикл между зарплатами и ценами стал более прочным. Предварительные данные федерации «Рэнго» — средневзвешенный рост базовой оплаты на 3,7%, более мощный, чем прошлогодний рекордный за три десятилетия результат, — стали тем аргументом, который подтолкнул рынки к ожиданиям решения именно в марте, на месяц раньше апрельского заседания.

Инфляция была выше цели больше года — но её считали импортированной

На первый взгляд момент кажется запоздалым. «Базовая-базовая» инфляция (core core) — показатель, исключающий и цены на продукты питания, и цены на энергоносители, — превышала двухпроцентную цель банка больше года до решения. Тем не менее центральный банк почти не сдвинулся со своей сверхмягкой позиции: руководители рассматривали рост цен как преимущественно импортированный, порождённый мировыми сырьевыми издержками и слабой валютой, а не внутренним спросом.

Оценку изменили накапливающиеся свидетельства того, что рост цен становится внутренним. «Вероятность того, что инфляция стабильно достигнет нашей цели, повышалась... Эта вероятность достигла определённого порога, что и привело к сегодняшнему решению», — сказал Уэда на пресс-конференции после заседания.

Дальше он изложил интеллектуальное ядро всей стратегии. На горизонте от пяти до десяти лет ожидаемая инфляция в Японии, по оценке Уэды, находится где-то около 1–1,5%. «В настоящее время реальная процентная ставка, скорее всего, глубоко на отрицательной территории. Если только нейтральная реальная ставка не находится очень глубоко в отрицательной зоне, можно сказать, что монетарные условия Японии остаются мягкими», — пояснил он. Проще говоря: даже при ставке 0–0,1% стоимость заимствований с поправкой на ожидаемую инфляцию остаётся далеко ниже нуля, то есть политика по-прежнему поддерживает экономику, а не сдерживает её.

Эта арифметика объясняет парадокс, который озадачил многих наблюдателей: как центральный банк может впервые за семнадцать лет повысить ставки и при этом продолжать называть свою политику мягкой? Ответ: в обычном смысле банк вообще ничего не ужесточил. Он перестал делать политику более экстремальной — и сделал это ровно в тот момент, когда данные по зарплатам дали ему уверенность, что дефляционная психология, с которой он боролся целое поколение, наконец даёт трещины.

Здесь стоит пояснить разницу между двумя инфляционными показателями. Банк следил за «базовой-базовой» инфляцией — она исключает и продовольствие, и энергоносители — и видел её выше двухпроцентной цели больше года. Но для решения важен был не уровень сам по себе, а природа его происхождения. Импортированная инфляция, рождённая удорожанием мирового сырья и слабой валютой, — это издержки для домохозяйств и головная боль для регулятора; внутренняя инфляция, питаемая зарплатами и спросом, — это и есть та цель, к которой страна шла десятилетиями. Мартовское решение фактически признаёт: вторая стала перевешивать первую, а умеренно растущие цены на услуги — отчасти благодаря умеренному росту зарплат — служат тому подтверждением.

Это не цикл повышений: обещание сохранить мягкость

Банк прямо предостерёг: серия агрессивных повышений ставок не начинается — он ожидает, что мягкие финансовые условия будут сохраняться «в течение некоторого времени», учитывая хрупкий рост четвёртой экономики мира.

Уэда с необычной точностью описал условия для следующего шага. «Если вероятность повысится дальше и трендовая инфляция ускорится ещё немного, это приведёт к дальнейшему росту краткосрочных ставок», — сказал он. И в другом месте той же пресс-конференции: «Если наш прогноз цен явно превысит ожидания или даже если наш срединный прогноз не изменится, но мы увидим явный рост рисков превышения по ценовой картине, это, вероятно, приведёт к изменению политики».

Отсюда следуют два вывода для всех, кто пытается прочертить дальнейший курс. Во-первых, следующие повышения привязаны к ускорению трендовой инфляции, а не просто к нахождению общей инфляции выше 2%, где она и так держится больше года. Во-вторых, спусковой крючок описан вокруг собственных прогнозов и оценок рисков банка — значит, политику будут двигать те данные, которые двигают прогноз: итоги переговоров о зарплате, цены на услуги и потребление.

В практическом плане это означает, что ставка 0–0,1% — скорее отправная точка, с которой политика только начинает подъём, чем ступень заранее объявленной лестницы повышений. Никакой траектории дальнейших шагов банк не опубликовал: он описал условия, при которых политика может измениться, — дальнейшее укрепление уверенности в устойчивом достижении цели, явное превышение ценового прогноза или нарастание рисков превышения по ценам. Пока эти условия не материализовались, финансовые условия, по собственным словам регулятора, останутся мягкими. Для заёмщиков — от домохозяйств до компаний — это значит, что эпоха околонулевых ставок формально завершилась, но с поправкой на инфляционные ожидания в 1–1,5% деньги в стране по-прежнему дёшевы, поскольку реальная ставка глубоко отрицательна.

Реакция рынков: иена за отметкой 150, доходности снижаются, акции держатся

Мгновенная реакция рынка рассказала историю исторического решения, поданного с «голубиным» пожатием плеч. Иена резко ослабла — дальше 150 за доллар, уровня, который ранее уже провоцировал интервенции японских властей. Доходности десятилетних японских государственных облигаций снизились. Индекс Nikkei закрылся в небольшом плюсе после волатильной сессии, прошедшей после объявления ставки и накануне государственного праздника.

Ослабление иены — лучшее доказательство того, что трейдеры прочитали решение как отмену экстремальной настройки, а не как начало ужесточения: ожидая серии повышений, инвесторы покупали бы валюту. Отвечая на вопрос о падении курса, Уэда, по своему обыкновению, отказался комментировать краткосрочные валютные движения, но добавил: если движение валюты окажет большое влияние на экономические и ценовые прогнозы банка, тот будет готов предпринять соответствующие меры монетарной политики.

Валютная реакция заслуживает отдельного внимания, потому что она показывает пределы сделанного. Ставка выросла — но лишь до значений около нуля; покупки государственных облигаций продолжаются темпом примерно 6 трлн иен в месяц; приобретения биржевых фондов остановлены, однако накопленный пакет остаётся на балансе. Поскольку реальная ставка, по оценке самого Уэды, находится глубоко в отрицательной зоне, разница в доходностях по-прежнему делает иену источником дешёвого фондирования — и это немедленно отразилось на курсе: дальше 150 за доллар, к уровню, на котором японские власти ранее уже вынуждены были проводить интервенции.

Решение прозвучало и за несколько дней до вердикта по ставке Федеральной резервной системы в Соединённых Штатах — последовательность, подчеркнувшая, насколько разошлись два главных монетарных сюжета той недели: в Токио центральный банк поднимался из-под нуля, а в Вашингтоне спорили, когда начинать спуск с многолетних высот. Почти весь развитый мир ужесточал политику, борясь со слишком горячей инфляцией, и лишь один нормализовал её потому, что инфляция наконец стала достаточно тёплой, чтобы её приветствовать.

Хрупкая экономика за историческим решением

Осторожность банка не показательная — она опирается на слабые внутренние цифры. Высокая инфляция придавила внутренний спрос и частное потребление: в четвёртом квартале частное потребление снизилось на 0,3% к предыдущему кварталу — хуже предварительных оценок в 0,2%. А экономика в целом едва избежала технической рецессии в конце прошлого года.

Уэда и сам перечислил опасности. «Вокруг мировой экономики множество рисков, например вероятность негативного рыночного шока. Есть и риск того, что потребление может не восстановиться настолько, насколько ожидается», — сказал он. Домашние хозяйства, уже сжимающие расходы под давлением цен, — не те хозяйства, которые способны безболезненно переварить быстро дорожающие заимствования.

Поэтому разворот правильнее понимать как объявление о том, что дефляция закончилась, а не о том, что началось ужесточение. Банк празднует приход добродетельного цикла зарплат и цен и меньше всего хочет задушить этот цикл на первом же году жизни, слишком быстро убирая поддержку. Поскольку реальные ставки, по признанию самого управляющего, остаются глубоко отрицательными, экономика сохраняет подушку безопасности даже тогда, когда политика впервые с 2007 года покинула зону ниже нуля.

Данные четвёртого квартала показывают, насколько тонка эта подушка безопасности. Частное потребление — главная составляющая внутреннего спроса, на которой держится весь «добродетельный цикл», — снизилось на 0,3% к предыдущему кварталу, причём спад оказался глубже предварительной оценки в 0,2%. Высокая инфляция уже заставила домохозяйства урезать расходы, а экономика в целом лишь чудом избежала технической рецессии в конце прошлого года. В таких условиях быстрое повышение ставок ударило бы по самому уязвимому звену — потребителю — и способно было бы развернуть вспять тот самый процесс, который банк считает своим главным достижением.

За чем следить дальше

Инвесторам и наблюдателям, возможно, придётся подождать обновления экономического прогноза банка на апрельском заседании, где, как ожидается, будет опубликован прогноз на 2026 год. До этого курс политики будут формировать те же переменные, на которые указывал сам Уэда:

1. Итоги весенних переговоров «сюнто» — сохранится ли предварительный средневзвешенный рост базовой оплаты на 3,7% после года, который и так дал самый крутой прирост за три десятилетия.
2. Цены на услуги — банк считает их самым ясным индикатором того, замещает ли внутренняя, зарплатная инфляция импортированную.
3. Частное потребление — восстановятся ли расходы домохозяйств после снижения на 0,3% в четвёртом квартале или высокие цены продолжат давить на спрос.
4. Инфляционные ожидания — сдвинутся ли ожидания на горизонте пяти-десяти лет, ныне находящиеся около 1–1,5%, вверх, к двухпроцентной цели.
5. Доходности долгосрочных облигаций — хватит ли покупок госбумаг на сумму порядка 6 трлн иен в месяц плюс обещанных «гибких мер» и операций с фиксированной ставкой, чтобы сдержать любой резкий рост.
6. Глобальный фон — риски, названные Уэдой: от вероятности негативного рыночного шока до более слабого, чем ожидается, восстановления потребления.
7. Сигналы по балансу: когда банк начнёт сокращать свои пакеты облигаций и ETF — «остатки схемы чрезвычайного смягчения» — и чем завершится идущий пересмотр политики.

Все эти ориентиры сводятся к одному: способен ли рост зарплат опередить возвращение дефляционных привычек. Банк счёл, что цель «в поле зрения» к концу прогнозного периода январского доклада о перспективах 2024 года, — значит, политика теперь привязана не столько к текущим ценам, сколько к траектории выхода на устойчивые и стабильные 2%. Если траектория удержится, формула Уэды уже готова: дальнейшее укрепление уверенности и небольшое ускорение трендовой инфляции приведут к новым повышениям краткосрочных ставок. Если же потребление не восстановится, а глобальные риски — от негативного рыночного шока до более слабого спроса — материализуются, политика останется мягкой дольше, чем думают рынки.

Конец эпохи — и проверка, которая за ним последует

Спустя семнадцать лет после последнего повышения ставок и восемь лет после того, как стоимость заимствований опустили ниже нуля, Япония вернулась в привычный мир монетарной политики. Режима отрицательных ставок больше нет; контроль кривой доходности упразднён; эпоха, когда центральный банк покупал биржевые фонды и фонды недвижимости, закончилась. Остались ставка 0–0,1%, обещание сохранять мягкие финансовые условия «в течение некоторого времени» и центральный банк, который ставит на то, что три десятилетия борьбы с дефляцией наконец породили самоподдерживающийся цикл зарплат и цен.

Сыграет ли эта ставка, решит не мартовское объявление. Решит то, продолжат ли расти зарплаты, станут ли домохозяйства тратить заработанное и сможет ли банк поднимать ставки с исторических минимумов, не сломав хрупкое восстановление, которое за несколько кварталов уже пережило одну почти-рецессию. Пока что единственный в мире режим отрицательных процентных ставок ушёл в историю. Самый терпеливый монетарный эксперимент мира продолжается.