Сколько ещё раз Банк Англии выручит Рэйчел Ривз?

В экономической мгле первого года пребывания лейбористов у власти у канцлера казначейства Рэйчел Ривз (Rachel Reeves) была одна надёжная соломинка утешения: с момента всеобщих выборов в июле 2024 года Банк Англии пять раз снижал процентные ставки. На этой неделе это утешение должно вырасти — Треднидл-стрит готовит то, что лондонский Сити считает почти неизбежным: шестое снижение стоимости заимствований, праздничное уменьшение на четверть процентного пункта в четверг, которым Казначейство не преминет похвастаться. Среди банкиров и инвесторов преобладает мнение, что снижение практически предрешено, и решение будет принято на фоне слабого роста, охлаждающегося рынка труда и наконец-то угасающего инфляционного давления. Однако торжество будет недолгим: внимание немедленно переключится на 2026 год и на более трудный вопрос — сколько ещё раз центральный банк сможет выручить канцлера?

Этот вопрос важен далеко за пределами Вестминстера. Денежно-кредитная политика — главный рычаг, с помощью которого Банк Англии управляет экономикой Великобритании, и после трёх лет карательно высоких ставок его решения затрагивают каждую ипотеку, каждый бизнес-кредит и каждого вкладчика. Настоящий анализ опирается на материал The Guardian, чтобы разобрать, что говорит шестое снижение о состоянии экономики, почему комитет по денежно-кредитной политике по-прежнему расколот и сможет ли дезинфляционный попутный ветер осеннего бюджета действительно принести облегчение в следующем году.

Шестое снижение приходит в вялую экономику

Непосредственный довод в пользу смягчения прост. На прошлой неделе вышли разочаровывающие данные о росте за октябрь, а статистика по рынку труда и потребительским ценам, ожидаемая во вторник и среду — до четвергового решения по ставке, — должна подтвердить, что инфляционное давление в экономике ослабевает. После года, в котором инфляция раз за разом оказывалась более липкой, чем надеялись, такое подтверждение даст регулятору необходимое прикрытие для действий. Снижение станет хорошей новостью для бизнеса, для ипотечных заёмщиков и для измученных обитателей Даунинг-стрит, которые весь год ощущали последствия слабой экономики.

То, что экономика Британии застряла в штиле, едва ли должно удивлять. Постоянные спекуляции о налоговых изменениях подточили деловую уверенность и потребительские расходы: фирмы и семьи откладывают решения в надежде переждать очередное объявление. В то же время решение Ривз повысить взносы на национальное страхование за работодателей сказалось на найме и сыграло свою роль в том, что безработица достигла максимальных уровней с 2021 года, с разгара пандемии. В таком контексте праздновать снижение ставки — всё равно что поджигателю радоваться приезду пожарной бригады: облегчение реально, но оно не стирает ущерб, из-за которого это облегчение понадобилось.

Есть, разумеется, и факторы вне контроля канцлера. Не в последнюю очередь — то плачевное состояние, в котором Консервативная партия оставила экономику после четырнадцати лет у власти, с перегруженными государственными службами и анемичным ростом. А ещё — внешний шок разрушительной тарифной войны Дональда Трампа (Donald Trump), начатой из Соединённых Штатов, которая нарушила торговые потоки, расшатала цепочки поставок и добавила слой неопределённости в каждый бизнес-план по обе стороны Атлантики. Ни одно британское правительство не смогло бы полностью изолировать экономику от этой бури, и лейбористской администрации пришлось маневрировать в ней, одновременно пытаясь восстановить бюджетное доверие.

Три года жёсткой политики оставляют след

Чтобы понять, почему шестое снижение так важно, стоит вспомнить, насколько жёсткой была политика. После инфляционного шока, вызванного вторжением России в Украину и взвинтившего цены на энергию и продовольствие, Банк поднял базовую ставку до самого высокого уровня за поколение — пик в 5,25 процента летом 2023 года. Треднидл-стрит утверждает, что выбора у него почти не было: подавление спроса через поощрение сбережений и сдерживание трат — главный инструмент центрального банкира в борьбе с инфляцией. Стратегия сработала в том смысле, что рост цен опустился с двузначного пика, но плата в виде замедления роста оказалась жестокой, и её продолжают ощущать до сих пор.

Даже после серии снижений собственный анализ Банка показывает, что базовая ставка по-прежнему отнимает около двух процентов от уровня ВВП. Это колоссальный тормоз для экономики, которой отчаянно нужен импульс. Любой, кто рефинансировал ипотеку после 2022 года, знает это на себе: несмотря на прогресс после провала Лиз Трасс (Liz Truss) осенью 2022 года, когда рынки содрогнулись из-за необеспеченной программы налоговых сокращений, миллионы заёмщиков по-прежнему платят существенно более высокие взносы — и будут платить их ещё годы, по мере того как фиксированные ставки заканчиваются и переходят на новые, более дорогие условия. Вряд ли это разожжёт огонь под экономикой, движимой потреблением, где расходы домохозяйств — главный двигатель роста.

Совокупный эффект — это похмелье после жёсткой политики, которое не вылечит ни одно снижение на четверть пункта. Каждое уменьшение немного ослабляет давление, но уровень ставок остаётся в зоне, сдерживающей активность, а передача прошлого ужесточения продолжает работать в экономике с запаздыванием. Для Казначейства это создаёт тонкую политическую проблему: снижения ставок приветствуются, но они ложатся на базу, которая всё ещё ограничительна, поэтому облегчение для домохозяйств ощущается постепенно, а не преобразующе. Задача Банка на 2026 год — решить, как быстро можно нормализовать политику, не разжигая инфляцию заново, и именно в этой оценке кроется главное разногласие.

Снижения ставок проходят через экономику сразу по нескольким каналам. Ипотеки с плавающей ставкой пересчитываются почти мгновенно, тогда как значительная доля заёмщиков на фиксированных сделках почувствует изменение лишь по истечении контракта, — именно поэтому полный эффект цикла смягчения разворачивается на протяжении нескольких лет, а не нескольких недель. Доходность сбережений снижается, подталкивая домохозяйства тратить, а не накапливать наличность. Бизнес-кредиты на полях становятся дешевле, поощряя инвестиции, отложенные на период жёсткой политики. А более низкая базовая ставка, как правило, слегка ослабляет валюту, давая экспортёрам скромный попутный ветер и делая импорт чуть дороже. Ни один из этих каналов не работает мгновенно и ни один не действует обособленно — именно поэтому Банк настаивает на терпении и именно поэтому одно-единственное снижение, каким бы желанным оно ни было, мало что меняет на земле от месяца к месяцу.

Расколотый комитет и решающий голос управляющего

На этой неделе члены комитета, как ожидается, разойдутся во мнениях о правильном пути вперёд. Некоторые в составе из девяти человек признают ущерб, который ставки наносят в момент, когда инфляция охлаждается, и не видят причин держать политику жёстче необходимого. Другие считают, что жёсткий подход по-прежнему оправдан, чтобы окончательно задавить рост цен, опасаясь, что слишком быстрое смягчение позволит инфляции закрепиться в зарплатных соглашениях и ценах на услуги. Раскол не нов — голосования были близкими на протяжении большей части цикла смягчения, — но он важен, потому что определяет темп снижений и сигналы, которые Банк посылает рынкам.

Эндрю Бейли (Andrew Bailey), управляющий Банком Англии, как ожидается, сохранит за собой решающий голос, и его публичные высказывания подсказывают, куда он склонится. Бейли дал понять, что считает более вероятным дальнейшее снижение инфляции, чем её закрепление на упрямо высоких уровнях, — позиция, открывающая путь к снижению на четверть пункта в четверг. Формулировки управляющего важны: они говорят рынкам, что центр тяжести комитета смещается в сторону смягчения, даже если отдельные члены остаются осторожными. Для заёмщиков этот сигнал стоит почти столько же, сколько само снижение, потому что ожидания дальнейшего смягчения закладываются в своп-ставки и в конечном счёте — в цены новых ипотек и бизнес-кредитов.

Структура комитета формирует саму дискуссию. Девять членов — управляющий, три заместителя управляющего, главный экономист и четыре внешних члена из академической среды и частного сектора — собираются восемь раз в год, и каждый приносит своё прочтение данных. Внешние члены, как правило, высказывают наиболее сильные особые мнения, и за их голосами внимательно следят как за барометром настроения комитета. Протоколы, публикуемые через две недели после каждого заседания, раскрывают баланс аргументов, и именно в этих протоколах, не меньше чем в самом решении, рынки читают вероятный путь политики. Расколотое голосование — не признак дисфункции; это нормальное состояние комитета, сталкивающегося с подлинной неопределённостью относительно того, куда движется экономика.

В следующем году, однако, предугадать реакцию комитета будет труднее. Члены комитета, вероятно, останутся разделены по двум фундаментальным вопросам: по инфляционному прогнозу и по так называемой нейтральной позиции ставок — уровню, при котором политика ни разгоняет, ни тормозит экономическую активность. Оценки нейтральной ставки неопределённы и оспариваются, и от того, где конкретный член комитета её размещает, зависит, насколько далеко могут упасть ставки, прежде чем политика станет стимулирующей, а не просто менее ограничительной. Эта неопределённость означает, что путь снижений в 2026 году будет определяться от заседания к заседанию, от публикации данных к публикации данных, почти без возможности давать обещания заранее.

Дезинфляционная ставка бюджета

Одна из причин, по которой Казначейство тихо оптимистично смотрит на 2026 год, — меры бюджета Ривз призваны напрямую снять давление с цен. Пакет включает облегчение по счетам за электроэнергию, топливному акцизу, железнодорожным тарифам и плате за рецепты — всё это статьи, напрямую входящие в индекс потребительских цен. Банк прогнозирует, что эти меры способны сократить общую инфляцию на величину до половины процентного пункта к середине 2026 года — весомый вклад в момент, когда важна каждая десятая доля пункта. Для комитета по денежно-кредитной политике этот механический дезинфляционный эффект может стать доводом в пользу более глубоких снижений, поскольку он уменьшает инфляцию, с которой Банку приходится бороться, без какого-либо ужесточения политики.

Всё это было частью продуманной стратегии внутри Казначейства в надежде, что избиратели зачтут лейбористам удешевление ипотеки. Если ценовое облегчение бюджета и цикл смягчения Банка усилят друг друга, правительство сможет представить связный рассказ о снижении стоимости жизни во второй половине парламентского срока. Стоимость государственных заимствований тоже может снизиться по мере корректировки ожиданий по ставкам, что устранит часть факторов, стоявших за недавними годами бюджетной драмы в Вестминстере, когда доходности гилтов подскакивали, а расходы на обслуживание долга разрастались. Более дешёвые заимствования для государства смягчили бы давление на планы государственных расходов и снизили бы риск того, что очередная рыночная тряска вынудит канцлера к болезненным решениям.

Однако в сердце этой стратегии заложено противоречие. То же самое правительство, которое рассчитывает на снижение инфляции, одновременно повышает издержки в других местах: деловые лидеры предупреждают, что более высокая минимальная зарплата, более высокие ставки бизнес-налога и прочие налоговые повышения разгонят их издержки, в результате чего компании поднимут цены для клиентов и, в свою очередь, разожгут инфляцию. Итоговый эффект зависит от того, какая сила возьмёт верх — механическая дезинфляция от энергии и регулируемых цен или инфляция издержек от зарплат и налогов. Экономисты расходятся во мнениях, и сам Банк отметил риск того, что передышка может оказаться временной.

Почему передышка может быть временной

Многие экономисты предупреждают, что предлагаемое облегчение может оказаться недолгим, по простой причине: значительная часть дезинфляционного импульса придёт от цен на энергию, а энергия мало помогает против более глубокой британской проблемы — липкой инфляции в секторе услуг. Услуги — от парикмахерских до гостиничного бизнеса и страхования — составляют основную часть экономики, и их цены годами растут быстрее цен на товары, подгоняемые ростом зарплат и переносом возросших издержек фирмами на потребителей. Падение энергетической составляющей индекса может приукрасить общий показатель, оставив базовую тенденцию некомфортно высокой.

Сектор услуг занимает около четырёх пятых британской экономики, и именно поэтому его ценовая динамика определяет общий инфляционный тренд гораздо сильнее, чем цены на товары. Товарная инфляция уже опустилась близко к целевым уровням и местами уходит в минус, тогда как инфляция услуг держится заметно выше. Пока этот разрыв не закроется, комитет не сможет с уверенностью заявить, что работа завершена. Более того, инфляция услуг тесно связана с рынком труда: пока зарплаты растут быстрее производительности, фирмы в сфере услуг будут перекладывать издержки на потребителей, удерживая общий индекс выше цели Банка в два процента. В этом и состоит структурная причина осторожности «ястребов», даже когда общий показатель улучшается.

Именно поэтому «ястребы» в комитете остаются настороже. Если инфляция услуг сохранится на повышенном уровне, слишком быстрое снижение ставок рискует означать преждевременное объявление победы, а доверие к Банку — с трудом завоёванное после инфляционного превышения 2022 и 2023 годов — будет подорвано. Политическая экономия делает задачу ещё труднее: правительство хочет видимого облегчения для домохозяйств, оппозиция атакует любой признак слабости, а Банк должен пройти между ними, не создавая впечатления, что выполняет чьи-то приказы. Результатом, вероятно, станет осторожный, зависимый от данных путь, на котором каждое снижение зарабатывается цифрами, а не обещается заранее.

Доводы «ястребов» выглядят шаткими

Впрочем, при ближайшем рассмотрении некоторые факторы, на которые ставят «ястребы», выглядят неубедительно. Издержки бизнеса растут, но отнюдь не стремительно. Повышение минимальной зарплаты с апреля — на 4,1 процента — заметно ниже прибавок предыдущих лет, особенно в сравнении с контекстом 2022 года, когда тогдашний канцлер Джереми Хант (Jeremy Hunt) проигнорировал необоснованные предупреждения о спирали «зарплаты—цены» и поднял законодательный минимум оплаты на 9,7 процента с апреля 2023 года. Экономика поглотила тот более крупный шок без раскручивания спирали, что позволяет предположить: нынешнее, меньшее повышение вряд ли разожжёт её заново.

К весне должны появиться признаки того, что инфляция оказывается ниже прогнозов Банка, а рост зарплат замедляется. Экономика, вероятно, по-прежнему будет испытывать нехватку импульса, что само по себе ограничивает способность фирм повышать цены. Уверенность домохозяйств может укрепляться по мере того, как снижения ставок доходят до потребителей, но у компаний, скорее всего, не будет ценовой власти, чтобы провести очередные повышения на рынке, где покупатели остаются осторожными. В совокупности эти силы указывают на благоприятный инфляционный прогноз — и на возможность того, что Ривз увидит от Банка больше снижений ставок, чем сейчас ожидают скептики.

За чем следить в 2026 году

Читателям, которые хотят оценить развитие сюжета, в ближайшие месяцы стоит следить за несколькими ключевыми индикаторами:

• Динамика общей инфляции и, что важнее, инфляции в секторе услуг, которая обнажает базовую тенденцию, если исключить колебания цен на энергию.
• Рост зарплат — и в частном секторе, и по экономике в целом, поскольку зарплатные соглашения являются главным двигателем роста цен на услуги.
• Эволюция взглядов комитета по денежно-кредитной политике на нейтральную ставку, которая задаёт нижнюю границу того, как далеко могут зайти снижения, прежде чем политика станет стимулирующей.
• Измеримый эффект бюджетного облегчения по энергии и регулируемым ценам на индекс потребительских цен в первой половине 2026 года.
• Рынок труда: продолжит ли безработица подниматься от максимального уровня с 2021 года или стабилизируется по мере восстановления роста.
• Внешние шоки, прежде всего траектория трансатлантической тарифной войны и мировых цен на энергию, способные за одну ночь переписать инфляционный прогноз.

Банк Англии уже шесть раз снижал ставки с момента всеобщих выборов, и каждое снижение было небольшим, но реальным облегчением для заёмщиков и для правительства. Более глубокий вопрос в том, есть ли у цикла смягчения запас хода или липкая инфляция услуг и давление издержек вынудят к паузе. По имеющимся на декабрь 2025 года данным, баланс рисков склоняется в пользу дальнейших снижений — но комитет остаётся расколотым, нейтральная ставка неопределённа, а политические ставки высоки и для Казначейства, и для Треднидл-стрит. Сколько ещё раз Банк выручит Рэйчел Ривз — в конечном счёте вопрос, на который ответят данные, заседание за заседанием.

В целом решение Банка Англии отражает осторожный баланс между необходимостью поддержать замедляющуюся экономику и риском преждевременного смягчения, которое могло бы вновь разогнать инфляцию; именно эта дилемма будет определять траекторию ставок в ближайшие кварталы.