Ключевая ставка в России достигла 21%: ЦБ вошёл в «ревущие двадцатые» и сигнализировал о новом ужесточении

25 октября 2024 года Банк России сделал шаг, которого мало кто ждал в таком размере: совет директоров повысил ключевую ставку на 200 базисных пунктов, с 19% до 21% годовых, смело войдя в заповедную доселе территорию ставки выше 20%. Не менее важным, чем само решение, оказался сопровождавший его сигнал — жёсткое послание о том, что ужесточение с большой долей вероятности продолжится и на декабрьском заседании. Сочетание ястребиного решения с не менее ястребиным сигналом призвано продемонстрировать решимость регулятора вернуть инфляцию к таргету хотя бы в первом полугодии 2026 года: на 2025 год ЦБ уже не рассчитывает достичь цели в 4%. Среди проинфляционных факторов Банк России назвал сразу несколько решений правительства — внеплановый рост расходов бюджета-2024, индексацию утилизационного сбора, а также повышение тарифов ЖКХ.

Этот эпизод стал определяющим моментом для экономики России в 2024 году. После года, в котором рост заметно опережал сбалансированную траекторию, спрос продолжал обгонять возможности экономики наращивать предложение товаров и услуг, а цены ускорялись всю осень, центральный банк фактически объявил, что борьба с инфляцией теперь важнее всего остального — включая комфорт заёмщиков, банков и самого государства.

Повышение, которого ждали, — но не такого размера

Сомнений в том, что на предпоследнем в текущем году заседании по денежно-кредитной политике совет директоров вновь повысит ставку, у рынка не было. Большинство аналитиков ждали повышения на 1 процентный пункт — до 20% — и сохранения жёсткого сигнала о будущей направленности политики. Отдельные эксперты допускали шаг в 2 процентных пункта, но в численном меньшинстве оказались как раз несколько аналитиков с высоким «процентом попадания» в решения регулятора. Само по себе дополнительное ужесточение в октябре было фактически предопределено и сентябрьским сигналом ЦБ — совет прямо заявил, что «допускает возможность повышения ключевой ставки на ближайшем заседании», — и текущими данными по инфляции. Глава ЦБ Эльвира Набиуллина говорила перед началом «недели тишины», что решение регулятора не предопределено, однако свежие данные Росстата, опубликованные в среду, добавляли сторонников жёсткому сценарию: недельная инфляция набрала максимальный с начала октября темп в 0,2%.

Данные об ожиданиях говорили о том же. Инфляционные ожидания населения в октябре выросли сразу на 0,9 процентного пункта — до 13,4% с 12,5%, — а консенсус на основе прогнозов профессиональных аналитиков, опрашиваемых ЦБ, заметно увеличился: с 7,3% до 7,7% на 2024 год и с 4,8% до 5,3% на 2025-й. В итоге совет директоров выбрал больший из двух обсуждавшихся вариантов: повышение на 200 базисных пунктов, до 21%, существенное увеличение прогноза инфляции на текущий год и признание того, что момент достижения таргета отдаляется. Это третье подряд повышение ставки после +2 процентных пункта в июле и +1 процентного пункта в сентябре.

Октябрьское заседание было опорным: помимо пресс-релиза Банк России также представил среднесрочный макроэкономический прогноз. Обновление ожиданий по инфляции было столь же неизбежным, как и повышение ставки, поскольку июльский сценарий уже очевидно утратил актуальность. Ещё в сентябре, на не опорном заседании, ЦБ не дал новых цифр, но признал, что диапазон 6,5-7%, видимо, будет превышен. Последние доступные к заседанию данные относились к 21 октября: к этой дате накопленный рост потребительских цен составлял 6,27%, а годовая инфляция — 8,46%.

Удвоение прогноза по инфляции

Новый прогноз Банка России на 2024 год — 8-8,5%, тогда как ещё в середине года он равнялся 4,3-4,8%. Нижняя граница нового диапазона ровно вдвое выше таргета ЦБ в 4%, что на пресс-конференции отметила и Набиуллина, подчеркнув также проинфляционный эффект от внепланового повышения расходов бюджета в этом году на 1,5 трлн рублей и существенной индексации утилизационного сбора. Прогноз ЦБ заметно «перелетел» и консенсус аналитиков, и оценку Минэкономразвития (7,3%), которая, впрочем, обновлялась уже почти два месяца назад.

Прогноз на следующий год претерпел не столь существенное, зато символически важное изменение: ЦБ поменял 4-4,5% на 4,5-5%, а значит, ещё один год экономика проживёт с инфляцией выше таргета. Этим обусловлено и единственное изменение в структуре сигнала ЦБ, который по сути звучит так же, как в сентябре, но с учётом нового прогноза по инфляции лишился указания на сроки достижения таргета. «Требуется дальнейшее ужесточение денежно-кредитной политики, для того чтобы обеспечить возвращение инфляции к цели и снизить инфляционные ожидания. Банк России допускает возможность повышения ключевой ставки на ближайшем заседании», — заявил регулятор.

Ситуация с инфляцией — следствие не только факторов, связанных со структурными изменениями в экономике (такими, как хронический дефицит на рынке труда), и решений правительства, констатировала Набиуллина. «Сказалась неточность в нашей коммуникации в начале этого года. Наш прогноз предполагал снижение ставки вслед за замедлением инфляции, но многие восприняли его так, что мы будем снижать ставку в любом случае. И это мотивировало людей и бизнес не снижать спрос на кредиты», — заявила она. Перейти к снижению ставки ЦБ сможет тогда, когда инфляция начнёт устойчиво снижаться, «и мы будем видеть, что она снижается в соответствии с нашим прогнозом», добавила глава ЦБ. «Когда это произойдёт, мы сказать сейчас не можем, но вы можете посмотреть на наш прогноз средней ставки в следующем году (17-20%). Этот прогноз означает, что какое-то снижение ставки в следующем году при таком снижении инфляции возможно».

Первый зампред ЦБ Алексей Заботкин, курирующий денежно-кредитную политику, усилил акценты: «Те, кто считает, что инфляция в следующем году снижаться не будет, не должны ожидать того, что будет снижаться ключевая ставка. Нельзя одновременно ждать, что в следующем году инфляция останется такой же, как в этом году, а ключевая ставка на конец следующего года будет ниже, чем сейчас. Такое состояние природы невозможно». Он добавил и предостережение, вынесенное из уроков прошлого: в начале года, когда ждали снижения инфляции, многие восприняли это как обещание снижения ставки при любых обстоятельствах — и заложились на это. Теперь, подчеркнул он, важно смотреть, снижается ли инфляция на самом деле и устойчиво; только тогда возможно и снижение ставки.

Жёсткой политике — жёсткий прогноз

В борьбе с инфляцией и высокими инфляционными ожиданиями Банк России задействовал всю палитру жёсткости. Повысив ставку широким шагом и сопроводив решение жёстким сигналом, регулятор существенно увеличил прогнозы по её траектории на ближайшие годы. Признав промах в коммуникации начала этого года, ЦБ решил показать рынку, что высокие ставки сохранятся ещё долгое время. Прогноз средней ключевой ставки на 2024 год повышен до 17,5% с 16,9-17,4%; на 2025 год — до 17-20% с 14-16%; на 2026 год — до 12-13% с 10-11%. С 28 октября и до конца 2024 года средняя ставка прогнозируется в диапазоне 21,0-21,3%, то есть возможно очередное её повышение на последнем в этом году заседании совета директоров в декабре. Средняя ключевая ставка на 2027 год по-прежнему ожидается на уровне 7,5-8,5% — этот диапазон оценивается как нейтральный.

Такая траектория, судя по всему, не должна существенно повлиять на рост экономики. Банк России сохранил прогноз роста ВВП РФ на уровне 3,5-4,0% в 2024 году, 0,5-1,5% в 2025-м, 1,0-2,0% в 2026-м и 1,5-2,5% в 2027 году. По мнению ЦБ, отклонение российской экономики вверх от траектории сбалансированного роста остаётся значительным. Регулятор также понизил прогноз цены нефти марки Brent на 2024 год до 80 долларов за баррель с прогнозировавшихся в июле 85 долларов; прогнозы на следующие годы остались без изменений — 80 долларов за баррель в 2025 году, 75 долларов в 2026-м и 70 долларов в 2027-м.

Внутри перегретой экономики

Базовые данные объясняют решимость регулятора. В сентябре текущий рост цен с поправкой на сезонность увеличился до 9,8% в пересчёте на год после 7,5% в августе. Аналогичный показатель базовой инфляции вырос до 9,1% после 7,7% в августе. Инфляционное давление, в том числе устойчивое, приблизилось к максимальным значениям с начала текущего года. Годовая инфляция по оценке на 21 октября составила 8,4%, а по итогам 2024 года ожидается в диапазоне 8,0-8,5%.

Инфляционные ожидания значимо выросли. В октябре ожидания населения и бизнеса достигли максимумов с начала года, во многом реагируя на текущую высокую инфляцию. Краткосрочные инфляционные ожидания профессиональных аналитиков и долгосрочные ожидания, рассчитанные из инструментов финансового рынка, также увеличились. Высокие инфляционные ожидания усиливают инерцию устойчивой инфляции: когда люди ждут роста цен, они покупают заранее и требуют более высокой оплаты труда, что, в свою очередь, поддерживает рост цен.

Сама экономика продолжает расти, но более умеренными темпами, чем в первом полугодии 2024 года. Замедление в основном связано с нарастанием ограничений на стороне предложения, включая снижение доступности свободных производственных мощностей и трудовых ресурсов. Внутренний спрос поддерживается ростом кредитования и доходов населения и бизнеса, а также увеличением бюджетных расходов. Рынок труда остаётся жёстким: безработица сохраняется на исторических минимумах, дефицит трудовых ресурсов нарастает в широком круге отраслей, а рост заработных плат продолжает опережать рост производительности труда.

Денежно-кредитные условия продолжают ужесточаться. С середины сентября повысились ставки денежного и долгового рынка, кредитные и депозитные ставки; кривая доходности государственных облигаций сдвинулась вверх на всех сроках. Однако рост инфляционных ожиданий сдерживает ужесточение денежно-кредитных условий в реальном выражении. Высокие рыночные ставки поддерживают сберегательные настроения населения. Завершение с 1 июля безадресной льготной ипотеки, рост ставок и ужесточение макропруденциальной политики привели к охлаждению розничного кредитования. Темпы роста корпоративного кредитования, напротив, остаются высокими из-за значимого вклада менее чувствительных к рыночным ставкам операций. В результате общий кредит экономике по-прежнему растёт высокими темпами. По мнению ЦБ, принятое решение ускорит формирование денежно-кредитных условий, необходимых для возвращения кредитования к сбалансированному росту.

Сентябрьское заявление, опубликованное после заседания совета директоров 13 сентября, уже обрисовывало эту картину. В августе текущий рост цен с поправкой на сезонность составлял 7,6% в пересчёте на год, а базовая инфляция — 7,7%; эти значения были ниже средних уровней второго квартала 2024 года, но превышали средние значения за первый квартал. Годовая инфляция по оценке на 9 сентября составляла 9,0% после 9,1% по итогам августа. Данные по ВВП за второй квартал и оперативные индикаторы за июль-август указывали на некоторое замедление роста, связанное не столько с охлаждением внутреннего спроса, сколько с нарастанием ограничений на стороне предложения и снижением внешнего спроса. Потребительская активность, несмотря на некоторое замедление, сохранялась высокой — её в первую очередь поддерживал рост доходов населения. Значительный инвестиционный спрос поддерживался как бюджетными стимулами, так и собственными средствами компаний, накопленными за последние годы. Ипотечное кредитование замедлилось после отмены с 1 июля безадресной льготной ипотеки и роста рыночных ставок; в замедлении потребительского кредитования отразились как эффекты денежно-кредитной политики, так и принятые ранее макропруденциальные меры.

Аналитики: от 22% до 23%

Реакция рынка была быстрой и по большей части ястребиной в собственных оценках. С точки зрения регулятора, сейчас важно сохранять жёсткую риторику, чтобы не допустить преждевременного смягчения финансовых условий, отмечает главный аналитик «Совкомбанка» Михаил Васильев. Это позволит лучше донести до экономики сегодняшнее повышение ключевой ставки и затормозить инфляцию. Он полагает, что пик годовой инфляции в 9,1% был пройден в июле; к концу года ожидается её замедление в район 8%, а к концу 2025 года — до 5,5%. При этом риски смещены в сторону более высоких значений инфляции. По прогнозу Васильева, Банк России 20 декабря повысит ключевую ставку ещё на 100 базисных пунктов, до 22%: в базовом сценарии это станет пиком текущего цикла, и в середине следующего года ЦБ сможет приступить к снижению ставки, доведя её до 17% к концу 2025 года. «В рисковом сценарии, если инфляция не будет замедляться и к концу года составит 8,5% и выше, мы допускаем повышение ключевой ставки 20 декабря до 23%», — пишет он.

Избыточным текущее ужесточение выглядит для директора по инвестициям компании «Астра Управление активами» Дмитрия Полевого. «Уровень неопределённости относительно ДКП остаётся высоким, ключевую роль по-прежнему играет качество макропрогнозов на рынке и у регулятора. Считаем текущее ужесточение избыточным, что повышает риски для экономики и банковского сектора в 2025-2026 годах», — пишет он.

В Росбанке пока не спешат повышать прогноз пикового уровня ключевой ставки выше 21%, оставляя дальнейшее ужесточение лишь для рисковых сценариев. «Однако на горизонте 2025 года видим ограниченный потенциал для снижения ставки со средним значением вблизи верхней границы регулятора (20%). Полагаем, что окончание текущего года и первая половина 2025 года пройдут в режиме рекордно высоких ставок, так как в свете высокой инфляции и инфляционных ожиданий возврат доверия к целевому уровню 4% займёт продолжительное время (в первую очередь через охлаждение экономической активности на стороне частного спроса). Лишь ко второму полугодию 2025 года просматриваются сценарии для поступательного снижения процентных ставок», — говорится в комментарии директора офиса рыночных исследований и стратегии Росбанка Евгения Кошелева.

Жёсткая риторика Банка России говорит о вероятном повышении ставки в декабре вплоть до 23% годовых, полагает главный экономист инвестиционного банка «Синара» Сергей Коныгин. «Поскольку в обновлённом прогнозе средняя ставка ожидается до конца года в диапазоне 21-21,3%, ЦБ РФ может её поднять на декабрьском заседании до 22-23%. Кроме того, существенный пересмотр траектории ключевой ставки на 2025 год в сторону повышения ставит под вопрос сценарий значимого понижения ставки в будущем году», — пишет он.

ЦБ продолжил удивлять рынок жёсткими действиями, отмечает в своём отчёте главный экономист Альфа-банка Наталия Орлова. Текст релиза сосредоточен на инфляционных рисках, в нём больше не упоминается сценарий дезинфляции, о котором говорилось в предыдущих релизах, подчёркивает она. Повышение ставки 20 декабря выглядит очень вероятным, базовый сценарий — повышение до 22%.

Экономисты «Ренессанс Капитала» Олег Кузьмин и Андрей Мелащенко сохраняют прогноз повышения ставки на 1 процентный пункт — теперь уже до 22% в декабре. По их оценкам, проактивная политика регулятора существенно снижает вероятность сохранения ставки на неизменном уровне длительное время после достижения пика. «Решение повышает нашу уверенность в том, что мы не увидим длительный (более шести месяцев) период сохранения ставки неизменной после последнего повышения. Это было бы более вероятно, если бы ставка осталась на уровне, скажем, 18%. При текущей проактивной политике после повышения в декабре мы ждём начало цикла снижения ставок в конце апреля 2025 года. С учётом более высокой стартовой точки мы повышаем ориентир по ставке на конец 2025 года на 0,5 процентного пункта — до 15%», — пишут эксперты. Они отмечают, что Банк России «легко преодолел казавшееся важным значение ставки в 20%» — что, по их мнению, подчёркивает: в условиях неизбежного снижения веры в свой «компас» (прогноз инфляции) и в среднесрочное видение экономики решения по ставке в большей степени, чем обычно, зависят от текущей динамики инфляции.

По оценкам главного экономиста «Т-Инвестиций» Софьи Донец, «бескомпромиссная жёсткость» Банка России предполагает повышение ключевой ставки ещё до 22-23% к концу года. «Вряд ли инфляция успеет достаточно замедлиться до следующего заседания (20 декабря), чтобы предупредить ещё одно повышение ключевой ставки», — полагает она. «Негативным сюрпризом октября стало не столько повышение сразу до 21%, сколько сохранение жёсткого сигнала и указание на дальнейшее повышение ставки в декабре. Регулятор, очевидно, хочет ускорить замедление инфляции и нацелен добиться скорейшего торможения объёмов кредитования», — отметила Донец.

В сводном виде прогнозы рынка после октябрьского решения выглядят так:

• «Совкомбанк» (Михаил Васильев): в декабре +100 базисных пунктов, до 22% (пик цикла); снижение с середины 2025 года, до 17% к концу 2025-го; рисковый сценарий допускает 23%.
• «Астра Управление активами» (Дмитрий Полевой): ужесточение избыточно, что повышает риски для экономики и банковского сектора в 2025-2026 годах.
• Росбанк (Евгений Кошелев): пик в базовом сценарии остаётся на уровне 21%; рекордно высокие ставки до первой половины 2025 года, снижение лишь со второго полугодия.
• «Синара» (Сергей Коныгин): повышение в декабре вплоть до 23%; значимое снижение в 2025 году под вопросом.
• Альфа-банк (Наталия Орлова): повышение 20 декабря до 22% выглядит очень вероятным.
• «Ренессанс Капитал» (Олег Кузьмин, Андрей Мелащенко): до 22% в декабре; цикл снижения начнётся в конце апреля 2025 года; ориентир на конец 2025-го — 15%.
• «Т-Инвестиции» (Софья Донец): 22-23% к концу года; негативным сюрпризом стал сигнал, а не уровень.

Как повышение ставки охлаждает экономику

Чтобы понять, почему центральный банк готов принимать такую высокую цену денег, полезно вспомнить, как работает ключевая ставка. Это процентная ставка, по которой ЦБ кредитует коммерческие банки и занимает у них; она задаёт ориентир для всей структуры рыночных ставок — от межбанковских кредитов «овернайт» до ипотеки и корпоративного кредитования. Когда ключевая ставка растёт, заимствования дорожают по всей экономике. Домохозяйства откладывают крупные покупки в кредит; компании переносят инвестиционные проекты, окупающиеся только при более дешёвом финансировании; депозитные ставки растут, и сберегать становится выгоднее, чем тратить. Спрос охлаждается, а вместе с ним — и давление на цены.

Однако передача импульса медленная и неравномерная. Кредитные договоры пересматриваются с разной скоростью, а часть экономики — прежде всего сегменты, финансируемые бюджетными деньгами или операциями, нечувствительными к рыночным ставкам, — ощущает ужесточение гораздо слабее. Именно такую картину и описывает ЦБ: розничное кредитование охлаждается, корпоративное остаётся высоким, а общий кредит экономике по-прежнему растёт быстрыми темпами. Поэтому регулятор дополняет ставку макропруденциальными мерами — надбавками и лимитами, делающими рискованное кредитование дороже для банков, — и столь пристально следит за инфляционными ожиданиями: если люди верят, что цены продолжат расти, они занимают и тратят сейчас, нейтрализуя часть ужесточения.

Есть и дополнительное осложнение, характерное именно для этого цикла: проинфляционная роль бюджетной политики. ЦБ прямо назвал внеплановое увеличение расходов бюджета-2024 на 1,5 трлн рублей, индексацию утильсбора и повышение тарифов ЖКХ факторами, разгоняющими цены. Когда государство вливает в экономику дополнительные деньги, а центральный банк пытается их изъять, две политики работают друг против друга — и у регулятора остаётся лишь один рычаг: держать ставки выше и дольше. Заявление ЦБ делает это напряжение явным: он исходит из объявленных параметров бюджетной политики, а их изменение может потребовать корректировки денежно-кредитной политики.

Декабрь и далее

Ближайший вопрос — заседание 20 декабря, когда совет директоров вновь рассмотрит уровень ключевой ставки; публикация пресс-релиза назначена на 13:30 по московскому времени. Собственный прогноз ЦБ о средней ставке 21,0-21,3% с 28 октября до конца года оставляет пространство для ещё одного повышения — и подавляющее большинство приведённых выше аналитиков ждут именно этого: 22% как базовый случай и 23% как рисковый. 6 ноября Банк России опубликует резюме обсуждения ключевой ставки и комментарий к среднесрочному прогнозу, которые могут прояснить, насколько близок был совет к ещё более крупному шагу.

Более глубокий вопрос — что «ревущие двадцатые», то есть ставка выше 20% годовых, сделают с экономикой в ближайший год. Собственный прогноз ЦБ предполагает замедление роста до 0,5-1,5% в 2025 году при средней ключевой ставке 17-20% и постепенном приближении инфляции к 4,5-5%. Аналитики в целом согласны с направлением движения, расходясь в темпах: одни ждут начала снижения уже во втором полугодии 2025-го, другие предупреждают, что торможение кредитования, однажды начавшись, может растянуться на год-полтора. Объединяет их одно: регулятор ясно расставил приоритеты — ценовая стабильность прежде всего, какой бы ценой для роста это ни обернулось в краткосрочной перспективе.

Для домохозяйств практические последствия уже видны: дорогие кредиты, привлекательные вклады, охлаждающийся ипотечный рынок после завершения безадресной льготной программы и зарплаты, которые пока растут быстрее производительности труда. Для бизнеса высокая стоимость заимствований сжимает инвестиционные планы и маржу, особенно в секторах, зависящих от рыночного финансирования, а не от бюджетной поддержки. А для государства напряжение между расходными обязательствами и ужесточением ЦБ остаётся главной макроэкономической линией разлома конца 2024 года.

Октябрьское решение, словом, — больше, чем просто повышение ставки. Это декларация того, что борьба с инфляцией вошла в самую требовательную фазу: центральный банк готов держать ставки на уровнях, невиданных годами, сохранять жёсткость сигнала даже после пика и ждать столько, сколько потребуется, чтобы инфляция развернулась вниз. Вознаградится ли эта решимость устойчивым возвращением к таргету в 4% в первом полугодии 2026 года — или экономика заплатит более высокую цену ростом и кредитом — вопрос, который определит российскую макроэкономику на всю зиму и в следующем году.