Российская экономика подходит к развилке: что показывает двухсценарный прогноз «Эксперт РА» на 2025 год

В середине апреля 2025 года рейтинговое агентство «Эксперт РА» опубликовало макроэкономический прогноз на год, и рамка, выбранная деловым еженедельником «Эксперт», не оставляла места для двусмысленности: российская экономика, как писал 17 апреля обозреватель Яков Тимаков, подходит к развилке. После двух лет, в течение которых активность была разогретой - её поддерживали бюджетные расходы, кредитный бум и исключительно напряжённый рынок труда, - двигатель роста начал остывать. Вопрос на остаток 2025 года уже не в том, замедлится ли экономика, а в том, насколько глубоким будет это замедление и успеет ли денежно-кредитная политика смягчиться вовремя, чтобы его амортизировать. Ответ «Эксперт РА» оформлен в виде двух сценариев - базового, получившего название «разумная достаточность», и альтернативного, обозначенного как «дополнительный шок». Разделяют их не столько допущения о внешнем мире, сколько допущения о поведении самого Банка России.

Прогноз примечателен не только цифрами, но и диагнозом. По словам Антона Табаха, управляющего директора по макроэкономическому анализу «Эксперт РА» и автора прогноза, перегрев российской экономики сменился тем, что он называет «перегибом»: деловая активность существенно замедлилась, кредитная активность снижается, а острота кадрового дефицита - главного ограничения предыдущих двух лет - ослабевает. Это заметный сдвиг в лексиконе. Ещё в конце 2024 года московская дискуссия шла о том, насколько далеко экономика забежала за пределы своих возможностей; к весне 2025 года аналитики агентства вместо этого перечисляли отрасли, где спрос сокращается быстрее всего, и задавались вопросом, не слишком ли крупной оказалась доза денежно-кредитного лекарства.

Как экономика дошла до развилки

«Эксперт РА» называет две внутренние силы, подтолкнувшие экономику к развилке: жёсткая политика Банка России и налоговая реформа, заработавшая с начала 2025 года. Монетарная часть хорошо задокументирована. Неоднократные повышения ставки, доведшие ключевую ставку к концу 2024 года до 21%, затормозили кредитование по всем направлениям и особенно заблокировали рост ипотечного портфеля - после ограничения льготных программ и ужесточения макропруденциальных мер. Фискальная часть сработала тоньше, но, по оценке агентства, не менее сильно. Введение многоступенчатой прогрессивной шкалы НДФЛ и повышение налога на прибыль побудили бизнес перенести экономическую активность и выплаты сотрудникам вперёд - с начала 2025 года на конец 2024-го. Авансовые платежи по госконтрактам ускорились за тот же период. Совокупный эффект состоял в том, что спрос первой половины 2025 года был «занят» вперёд, чтобы подкрасить вторую половину 2024-го, и «Эксперт РА» ожидает ослабления деловой активности в текущем году по мере того, как это похмелье проходит по системе, а замедление в ближайшие месяцы станет полностью заметным во многих отраслях.

Внешний фон тем временем стал менее комфортным, а не более. Агентство указывает на высокую вероятность глобальных тарифных и торговых войн - непредсказуемая тарифная политика США уже повысила неопределённость для мировой экономики - и не ожидает ни существенного смягчения санкционного режима, ни значимого сокращения издержек, связанных с санкциями, для российских экспортёров. Внешнеторговая среда, с которой Россия входит в 2025 год, иными словами, сочетает возможный удар по сырьевым ценам и экспортному спросу с валютой, которая, по мнению агентства, сейчас сильнее, чем оправдывают её фундаментальные факторы.

Для понимания контекста, в котором писался прогноз, важен ещё один штрих. В апрельском региональном бюллетене «О чём говорят тренды» сам Банк России заключил, что экономика выходит из фазы сильного перегрева: данные за январь-февраль и опросные индикаторы за февраль-март указывали на продолжение роста, но заметно более низкими темпами, чем в предыдущие кварталы, при этом сезонно сглаженный ВВП первого квартала 2025 года, как ожидается, превысит уровень третьего квартала 2024 года. Регулятор и рейтинговое агентство, коротко говоря, согласны в направлении движения. Расходятся они в скорости.

Сценарий первый: «разумная достаточность»

Базовый сценарий, название которого заимствует логику военной доктрины «достаточно, но не более», описывает управляемое снижение. Его центральные параметры:

• Инфляция замедляется до 6,5-7% к концу 2025 года - ниже собственного среднесрочного прогноза Банка России от 14 февраля (7-8%) и чуть ниже 7%, которые ожидали аналитики в апрельском опросе регулятора.
• Ключевая ставка снижается до 18-19% к декабрю против заявленного регулятором среднегодового диапазона 19-22% и апрельского консенсуса аналитиков в 20%.
• ВВП растёт примерно на 1,5% - внутри, но чуть ниже коридора Банка России в 1-2%.
• Рост инвестиций резко замедляется до 2,1-3%, причём главным драйвером остаётся государственная поддержка крупных проектов - прежде всего модернизация транспортной системы и развитие цифровой экономики, - а не частный капитал.
• Среднегодовой курс рубля составляет около 96 за доллар при очень широких колебаниях вокруг этого среднего.

Последовательность денежно-кредитного смягчения - отличительная черта этого сценария. «Эксперт РА» ожидает, что сигналы об отходе от жёсткости начнут поступать уже на заседании Банка России 25 апреля, более ясные сигналы о смягчении появятся к июню, однако фактические снижения ставки начнутся лишь с сентября - и при условии отсутствия признаков более резкого спада экономики, чем прогнозируется сейчас. Ожидаемое замедление агентство описывает как «довольно инерционное»: у него есть запас хода, и чтобы быстро его развернуть, политике пришлось бы двигаться рано и решительно, чего прогноз не предполагает.

Внутри базового сценария заложен и более благоприятный вариант. Если экономика замедлится быстрее ожидаемого, а санкционное давление частично ослабнет, «Эксперт РА» допускает снижение ключевой ставки вплоть до 16% и инфляции до 6% к концу года. Но само агентство считает этот вариант маловероятным, сопровождая его жёстким условием: бюджетные расходы не должны существенно превышать утверждённые уровни. Если расходы выйдут за пределы плана, предупреждают прогнозисты, инфляция может получить новый импульс уже через два-три месяца - напоминание о том, как быстро фискальная распущенность способна обнулить монетарную дисциплину в экономике, и без того работающей у пределов предложения.

Сценарий второй: «дополнительный шок»

Альтернативный сценарий, по оценке агентства, выглядел заметно более вероятным в декабре 2024 года, чем сейчас. Тогда, при разогретой инфляции и продолжающем повышать ставку центробанке, путь «дополнительного шока» - нового ужесточения денежно-кредитной политики поверх уже жёсткой - казался реальным риском. Однако к февралю-марту 2025 года обсуждение решений по ключевой ставке, по словам Табаха, снизило приоритетность этого сценария: он оставался «на столе», но фаворитом уже не был. Автор прогноза говорит, что надеется к июню увидеть исчезновение вероятности повышения ставки даже как гипотетического сценария.

Если он всё же реализуется, параметры выглядят жёстко:

1. Ключевая ставка остаётся на уровне 21% до декабря 2025 года - ни одного смягчения в течение года.
2. Экономический рост падает почти до нуля.
3. Приток частных инвестиций ограничивается, а в отраслях, не являющихся бюджетными приоритетами, инвестиции становятся отрицательными.
4. Спад активности снижает спрос на рынке труда, разматывая обратно остатки кадрового дефицита, который обеспечивал рост зарплат.

Механику сценария стоит разобрать, потому что она контринтуитивна. Главное условие шокового пути - возобновление инфляционного давления, и «Эксперт РА» перечисляет пять возможных триггеров: восстановление кредитного импульса; рост государственных расходов; повышение инфляционных ожиданий бизнеса и домохозяйств; снижение неопределённости в мировой экономике; и - в повороте, передающем странность текущей конъюнктуры, - ослабление санкционного режима. Логика в последних двух случаях такова, что сам оптимизм может быть инфляционным: возросший оптимизм и высокая деловая активность могут быть истолкованы Банком России как повод не для смягчения, а для усиления жёсткости. Центробанк, опасающийся перегрева, читает хорошие новости как предупреждающий сигнал.

Рубль: трёхзначные суммы возвращаются

Валютный прогноз - среди самых конкретных элементов проекции «Эксперт РА», и его главный тезис состоит в том, что доллар снова будет считаться в трёхзначных суммах. Агентство ожидает давления на рубль в ближайшие месяцы по мере сокращения внешнеторгового сальдо, прогнозируя среднегодовой курс около 96 рублей за доллар при очень широких колебаниях вокруг среднего, и не исключает, что в четвёртом квартале 2025 года доллар превысит 100 рублей. Активных интервенций Банка России для защиты какого-либо уровня прогноз также не предполагает; валютные покупки для Фонда национального благосостояния, как ожидается, останутся незначительными относительно общего объёма рынка.

Принципиально важно, что крепость рубля в первом квартале 2025 года «Эксперт РА» считает технической, а не фундаментальной. Табах объясняет её стечением временных факторов: закрытием заблокированных санкциями позиций на Московской бирже; операциями крупных нефинансовых компаний; налоговым спросом на рубли, порождённым новым налоговым графиком; и позитивными ожиданиями снижения геополитических рисков. Ни один из этих факторов, по оценке агентства, не отражает улучшения базовых торговых и финансовых потоков. Удар по сырьевым ценам и экспортному спросу, аргументирует Табах, с высокой вероятностью запустит обратный отсчёт для рубля.

Григорий Жирнов, научный сотрудник лаборатории макроструктурного моделирования НИУ ВШЭ, предлагает более осторожный - и в части валюты более конструктивный - взгляд. Его базовый сценарий предполагает умеренно позитивную внешнюю среду и медленное возвращение к 90 рублям за доллар к концу 2025 - началу 2026 года, хотя он подчёркивает, что рубль может быть волатильным по мере изменения геополитического информационного фона и возможных разворотов финансовых потоков. Жирнов также разделяет общий смысл проекции «Эксперт РА»: замедление роста ВВП, по его словам, неизбежно при текущих реальных процентных ставках и макропруденциальных мерах ограничения кредитования, а заметное охлаждение внутреннего спроса - лишь вопрос времени.

Строительство в эпицентре, потребители продолжают тратить

Отраслевая карта замедления неравномерна, и «Эксперт РА» прямо указывает, где концентрируется урон. Строительство - эпицентр при любом сценарии. Высокие процентные ставки резко сократили запуск новых проектов, а ограничения льготных ипотечных программ усилили эффект. Девелоперы, отмечает агентство, могут ответить сокращением объёмов продаж без снижения цен - стратегия, защищающая маржу, но передающая боль вверх по цепочке. Основной урон, ожидает «Эксперт РА», придётся не на самих девелоперов, а на поставщиков стройматериалов и оборудования, чьи портфели заказов худеют раньше, чем случаются громкие девелоперские банкротства.

Табах называет ещё две ранние жертвы: производство товаров длительного пользования, где высока зависимость от кредита и решения о покупке легко откладываются, и сырьевой экспорт, страдающий до тех пор, пока рубль остаётся относительно дорогим и сжимает номинированную в валюте маржу сырьевиков. На противоположном конце спектра агентство ожидает наибольшего роста в потребительском секторе, в услугах и в сегментах, получающих прямое бюджетное финансирование. Фискальные потоки, иными словами, перераспределяют рост внутри экономики даже при замедлении её совокупного темпа.

Рынок труда находится где-то посередине. Острота кадрового дефицита ослабевает - развитие событий, которое облегчает зарплатную инфляцию, но одновременно сигнализирует, что бизнес сворачивает планы найма. При шоковом сценарии, предупреждает «Эксперт РА», экономический спад может сократить спрос на рабочую силу полностью. Что касается фискальной стороны, агентство не видит стресса: устойчивость бюджета под угрозой не находится, а рост доходов госбюджета существенно опережает инфляцию, оставляя правительству пространство - по крайней мере пока - для поддержания расходов, на которых держатся бюджетно финансируемые сегменты.

Ликвидность разворачивается: что думают о прогнозе эксперты

Экономисты, процитированные в статье «Эксперта», в целом принимают рамку агентства, споря с её отдельными элементами. Софья Донец, главный экономист «Т-Инвестиций», называет прогноз «вполне реалистичным» и соглашается, что фаза перегрева экономики завершилась и она движется к охлаждению. Её ожидания чуть опережают календарь «Эксперт РА»: пик охлаждения, по её оценке, будет преодолён во втором полугодии, но она же делает трезвый вывод на будущее - если описанные сценарии верны, экономический рост 2026 года может оказаться существенно хуже, чем в 2025-м. Начавшееся замедление кредитования, отмечает она, может продлиться от года до полутора лет, что перенесёт основную тяжесть подстройки на следующий год.

Светлана Фрумина, заведующая кафедрой мировых финансовых рынков и финтеха РЭУ им. Г. В. Плеханова, формулирует наиболее острый тезис против инфляционной цели. Прогноз в 6,5% она называет «дискуссионным» и трудновыполнимым в условиях продолжающейся дестабилизации мирового экономического климата, а волатильность обменного курса выделяет как прямую угрозу траектории дезинфляции. Фрумина также придаёт структурное значение запуску Банком России еженедельных аукционов репо с 15 апреля: по её интерпретации, это сигнализирует о переходе банковского сектора к структурному дефициту ликвидности. Снижение ликвидности банковского рынка, замедление кредитной активности и рост банкротств, по её мнению, - лишь часть последствий неоднократных повышений ставки, высокой инфляции и санкций. В части валюты она считает текущее укрепление рубля неустойчивым и зависящим от сезонных, экономических и геополитических факторов; во втором полугодии при росте бюджетных расходов рубль может ослабнуть - сценарий, который, как она отмечает, был бы выгоден бюджету, экспортёрам и коммерческим банкам, покупающим валюту по более низкому курсу.

В совокупности эти оценки описывают профессиональное сообщество в необычном согласии относительно направления и в устойчивом разногласии относительно глубины. Собственные цифры Банка России лежат близко к базовому сценарию «Эксперт РА» - инфляция 7-8%, среднегодовая ключевая ставка 19-22%, рост ВВП 1-2%, - а апрельский консенсус аналитиков, опрошенных регулятором (7% инфляции, 20% средней ключевой ставки), делит разницу пополам. Прогноз агентства, если что, чуть более «голубиный», чем официальная картина, а его более благоприятный вариант - ставка 16%, инфляция 6% - всерьёз не ожидается к реализации даже его авторами.

Как читать дорожный знак

Что же развилка означает на практике для остатка 2025 года? Из опубликованного прогноза следуют три наблюдения. Первое: выбор между сценариями в значительной мере эндогенен - он зависит не столько от санкций или нефти, которые «Эксперт РА» трактует как постоянный тормоз на обоих путях, сколько от инфляционных данных, которые Банк России увидит до сентября, и от фискальной дисциплины правительства. Лаг в два-три месяца между любым бюджетным перерасходом и новым инфляционным импульсом означает, что весенние расходные решения фактически предопределят осеннее решение по ставке.

Второе: структура роста меняется быстрее, чем его заголовочный темп. При инвестициях, сведённых к росту на 2,1-3% за счёт госпроектов, сжимающемся строительстве, слабых товарах длительного пользования и сырьевом экспорте, придавленном переоценённым рублём, оставшийся импульс экономики концентрируется в потреблении, услугах и бюджетно финансируемой активности. Такой микс способен поддержать положительный рост ВВП около 1,5% в 2025 году, но он почти не создаёт новых производственных мощностей - именно поэтому предупреждение Донец о том, что 2026 год будет хуже 2025-го, заслуживает внимания.

Третье: валютный прогноз - самое ясное выражение базового взгляда агентства. Средний курс 96 рублей за доллар, четвёртый квартал выше 100, отсутствие активных интервенций центробанка и квалификация крепости первого квартала как технической - это проекция, которая ожидает ухудшения внешней позиции и подстройки через обменный курс, а не через валютную защиту. Для экспортёров это обещает облегчение; для траектории дезинфляции, о которой тревожатся Фрумина и другие, - дополнительный встречный ветер; а для домохозяйств и бизнеса, планирующих дальше 2025 года, - единственное самое конкретное число во всём прогнозе.

Развилка в изложении «Эксперт РА» - не обрыв. Ни один из путей не ведёт в пропасть: базовый даёт управляемое замедление с инфляцией в худшем случае на уровне высоких однозначных значений, а шоковый сценарий означает стагнацию, а не коллапс - рост около нуля при стабильном бюджете и доходах, опережающих инфляцию. Подлинное расхождение лежит в 2026 году - в том, встретит ли кредитное замедление, которое, по оценке Донец, может продлиться до полутора лет, своевременный цикл смягчения, либо путь «дополнительного шока» превратит управляемое охлаждение в затяжной период околонулевого роста. Дорожный знак на этой развилке, при таком прочтении, - сентябрьское заседание Банка России: снижение по графику - и дорога «разумной достаточности» держится; нет снижения - и экономика уже уходит на другой поворот. Источник: «Эксперт» (expert.ru).