Бум частного кредитования на 1,7 триллиона долларов: скрытая инфекция или карточный домик, который устоит?

Частное кредитование незаметно стало одним из самых горячих уголков мировых финансов, и его стремительный рост начинает вызывать тревогу у тех самых институтов, которые помогали его создавать. Когда-то это была нишевая сфера, обслуживавшая заёмщиков среднего рынка - компании, находящиеся между малым бизнесом и крупными корпорациями и, как правило, недостаточно охваченные традиционными банками, - а сегодня частное кредитование превратилось в отрасль на 1,7 триллиона долларов. Теперь это ключевой механизм финансирования сделок с участием фондов прямых инвестиций, структурированного финансирования активов и даже портфелей розничных инвесторов. Вопрос, который всё больше занимает регуляторов, банкиров и учёных, состоит в том, может ли этот бум, если его не сдерживать, превратиться в следующий источник системного риска.

Спор здесь не сводится к противостоянию оптимистов и пессимистов. Это спор о структуре: о том, насколько непрозрачен рынок на самом деле, насколько плотно он вплетён в остальную финансовую систему и что произойдёт, когда займы, лежащие в его основе, внезапно придётся переоценивать. В Соединённых Штатах, где сосредоточена значительная часть роста отрасли, дискуссия обострилась за последний год: в этот класс активов хлынули рекордные объёмы капитала, а в кредитных структурах стало появляться новое поколение инструментов.

От нишевого кредитора к двигателю финансирования

Чтобы понять природу тревоги, полезно разобраться, что такое частное кредитование. В широком смысле это займы, которые выдают небанковские кредиторы - частные фонды, управляющие компании и специализированные кредитные фирмы, - компаниям, не выходящим на публичный рынок облигаций. Такие займы согласуются в частном порядке, удерживаются выдавшими их фондами и почти никогда не перепродаются. Именно последняя особенность лежит в основе всей истории: защитники отрасли утверждают, что поскольку займы не переоцениваются по рынку каждый день, сектор защищён от панических распродаж, охватывающих публичные рынки, тогда как критики говорят, что та же самая особенность позволяет напряжению накапливаться незаметно, пока не станет слишком поздно.

Подъём отрасли был стремительным. То, что начиналось как способ для спонсоров прямых инвестиций финансировать выкупы компаний с использованием заёмных средств без опоры на банки, превратилось в широкую экосистему, охватывающую финансирование под залог активов, недвижимость, инфраструктуру и, всё чаще, продукты для розничных инвесторов. Отрасль на 1,7 триллиона долларов такого масштаба больше не находится на периферии финансовой системы - она встроена в неё через банки, кредитующие фонды частного кредитования, страховщиков, инвестирующих вместе с ними, и пенсионные фонды, выделяющие им капитал.

Почему банки отошли в сторону и кто занял их место

Подъём частного кредитования невозможно понять без отступления банков. После глобального финансового кризиса регуляторы по обе стороны Атлантики ужесточили требования к капиталу и ликвидности, из-за чего банкам стало дороже держать на балансах более рискованные корпоративные займы. Одновременно сам кризис сделал банки осторожнее в кредитовании компаний без публичных кредитных рейтингов. Средний рынок - именно тот сегмент, в котором сегодня доминирует частное кредитование, - остался с меньшим числом традиционных источников долгового финансирования. В этот разрыв и вошли небанковские кредиторы, не обременённые теми же требованиями к капиталу и способные предлагать гибкие структуры с мягкими ковенантами, которых хотели заёмщики.

Поначалу эту замену встречали с одобрением. Компании получали финансирование, которое банки больше не предоставляли, а инвесторы - доходность, которую публичные рынки больше не предлагали. Но замена означает и то, что риски, прежде находившиеся внутри регулируемых и прозрачных институтов, теперь находятся внутри фондов, менее заметных для надзора. Займы по-прежнему выдаются; вопрос в том, кто за ними следит и что произойдёт, когда цикл развернётся. Именно этот структурный фон определяет, как следует читать каждое конкретное предупреждение - о взаимосвязанности, «сухом порохе» или займах PIK.

Стоит точно понимать, откуда приходят деньги, потому что от этого зависит и характер риска. Крупнейшие пулы капитала за частным кредитованием - институциональные: пенсионные фонды, стремящиеся сопоставить долгосрочные обязательства с долгосрочным доходом, страховые компании, ищущие доходность выше той, что дают публичные облигации, и суверенные фонды, диверсифицирующие портфели. Это искушённые инвесторы с длинным горизонтом, и их присутствие - одна из причин, по которым отрасль утверждает, что ей не грозит набег, возможный в банках. Но те же деньги всё чаще доходят до частных инвесторов через «вечнозелёные» фонды и публичные структуры, обещающие периодическую ликвидность. Именно на этом розничном краю - где неликвидные займы встречаются с погашаемыми паями - структура отрасли наиболее уязвима.

Проблема взаимосвязанности

Именно эта встроенность и беспокоит Moody's Analytics. В недавнем отчёте исследовательское подразделение рейтингового агентства предупредило, что растущая взаимосвязанность между фондами частного кредитования и другими финансовыми институтами способна усиливать финансовую нестабильность, о чём свидетельствуют более высокая корреляция и связность сети в периоды стресса. Более взаимосвязанная сеть финансовых институтов может повышать эффективность и улучшать распределение капитала в спокойные времена, отметили аналитики, но рост числа связей действует и как усилитель шоков в периоды рыночного стресса.

Механизм знаком по прошлым кризисам, хотя «трубопровод» стал другим. Непрозрачность означает, что напряжение может нарастать незаметно. Если инвесторы внезапно потребуют погашения, вынужденные распродажи неликвидных займов способны усугубить рыночные дислокации, потому что глубокого вторичного рынка, способного поглотить эти продажи, не существует. Как выразились аналитики Moody's, те же связи, которые облегчают распределение рисков в спокойных условиях, под нагрузкой могут стать каналами заражения. Это описание перекликается с языком, которым описывали секьюритизированную ипотечную задолженность в годы, предшествовавшие 2008-му, - параллель, о которой отрасль прекрасно знает и которую стремится отвергнуть.

Рекордный объём свободных средств и давление «вложить»

Один из самых конкретных тревожных сигналов, на которые указывают наблюдатели, - это сам объём капитала, ожидающего размещения. По данным PitchBook, в отрасли частного долга сосредоточено 566,8 миллиарда долларов фондов, готовых к размещению, - исторический уровень так называемого «сухого пороха». Этот простаивающий капитал создаёт собственные стимулы. Управляющие получают комиссию с капитала, пущенного в работу, а не с денег, лежащих в резерве, поэтому в систему заложено давление в пользу быстрого кредитования.

Шихан Абейгуна (Shihan Abeyguna), управляющий директор Morningstar по Юго-Восточной Азии, сформулировал риск предельно прямо. Если давление в пользу размещения станет реальностью, управляющие могут начать снижать кредитные стандарты, чтобы выдать больше займов, а это ведёт к более высокому риску дефолтов. И да, сказал он в интервью CNBC, существует вероятность того, что это может привести к финансовому кризису. Логика проста: когда фиксированный круг привлекательных заёмщиков преследует растущий пул денег, цена кредита падает, условия смягчаются, а предельный заём - тот, что выдаётся на вершине цикла, - с наибольшей вероятностью окажется проблемным.

Серена Чэнь (Serene Chen), руководитель продаж на кредитных, валютных и развивающихся рынках Азиатско-Тихоокеанского региона в JPMorgan, поддержала озабоченность по поводу смягчения стандартов андеррайтинга и менее строгих ковенант по мере притока в частное кредитование всё большего капитала, включая капитал традиционных банков. Её оговорка не менее важна: по её словам, так происходит с любым активом, когда за ним гонится слишком много денег, но пока этого не происходит. Это различие - между структурной тенденцией и текущей реальностью - проходит через всю дискуссию.

Займы PIK: долг, который платит расписками

Пожалуй, самое пристальное внимание в секторе приковано к растущему использованию займов с оплатой в натуральной форме - PIK (paid-in-kind). В структуре PIK заёмщик откладывает выплату процентов деньгами: вместо того чтобы платить процент наличными, он наращивает долг, по сути «расплачиваясь» обещанием выдать ещё больше долговых расписок. Кредиторы не получают реальных денежных поступлений - лишь новые бумажные обещания. Пропуская денежные выплаты и наращивая долг, компании, занимающие на условиях PIK, в будущем оказываются должны значительно больше.

Риск, как описывают его отраслевые эксперты, состоит в том, что весь этот невыплаченный процент тихо накапливается, создавая гору скрытого долга, которая никогда не отражается в отчёте заёмщика о движении денежных средств. Дэвид Форгаш (David Forgash), управляющий директор и портфельный управляющий PIMCO, отметил, что сейчас формируется ситуация, в которой в прямое частное кредитование уходит очень много займов PIK. В случае рецессии, по его словам, частное кредитование окажется «одной из упавших туфель» - ведь рецессии плохи для любых компаний, живущих на заёмные деньги, особенно для тех, у кого долгов много.

Дискуссия о PIK важна потому, что она затрагивает саму суть того, чем должно быть частное кредитование. Этот класс активов продавал себя инвесторам как источник стабильного денежного дохода - купонов, выплачиваемых наличными, квартал за кварталом, компаниями, слишком малыми или слишком сложными для публичных рынков. Если значительная часть этого дохода фактически выплачивается в натуральной форме, то доходность, которую инвесторы видят на бумаге, отчасти иллюзорна, а реальная закредитованность базовых компаний выше, чем говорят сводные цифры. Именно такая непрозрачность превращает отраслевую проблему в системную.

Контраргумент: подушки, дисциплина и «шкура на кону»

Не все согласны с тем, что частное кредитование - это следующий ипотечный кризис. Несмотря на тревожные звонки, многие инвесторы и аналитики сохраняют уверенность в долгосрочной устойчивости сектора, и их аргументы заслуживают серьёзного отношения. Первый касается структуры капитала. Майкл Остро (Michael Ostro), руководитель частных рынков Азии в Union Bancaire Privee (швейцарский банк), отметил, что прямая экспозиция банков к частному кредитованию относительно ограничена и проходит через их займы компаниям по развитию бизнеса - BDC, то есть публичным структурам, кредитующим небольшие компании. Большая часть кредитования, пояснил он, опирается на прочные капитальные структуры, зачастую с подушкой собственного капитала в 50-60%. Это значит, что даже если что-то пойдёт не так у компаний, которым кредитуют BDC, эти компании должны потерять больше половины своей стоимости, прежде чем убытки начнут нести сами BDC.

Второй аргумент - о поведении. Сувир Варма (Suvir Varma), партнёр по консультированию в Bain & Company, считает страхи перед заражением преувеличенными. Учитывая уроки, извлечённые из глобального финансового кризиса, по его словам, андеррайтинг сегодня стал куда более дисциплинированным. Управляющие частным кредитованием, как правило, сами удерживают риск, а не нарезают и не распределяют его по рынку, как это делали обеспеченные кредитные обязательства (CLO). Это принципиальное отличие от 2008 года: когда кредитор держит заём на собственном балансе, у него есть все стимулы андеррайтить его тщательно, ведь именно он потеряет, если заёмщик не справится.

Третий аргумент - о масштабе. Остро добавил, что для реального удара по банковским займам потребуются сейсмические потери на уровне базовых портфелей. Иными словами, даже плохой исход в частном кредитовании должен стать катастрофическим, прежде чем он ощутимо передастся банковской системе. Всё это не означает, что сектор свободен от рисков; это означает, что каналы передачи уже, чем иногда подразумевают заголовки.

Чему научил 2008 год - и чему не научил

Тень глобального финансового кризиса висит над каждой дискуссией о частном кредитовании, и сравнение поучительно в обе стороны. В преддверии 2008 года кредиторы выдавали рискованные займы, которые упаковывались в сложные финансовые продукты, такие как обеспеченные кредитные обязательства, и продавались инвесторам. Риск распределялся по системе, а значит, ни один институт не ощущал полного веса любого отдельного плохого займа - и эта диффузия ответственности поощряла безрассудное заимствование и низкие стандарты андеррайтинга. Исторически системы со множеством взаимосвязей оказывались уязвимы в кризисах.

Но есть и различия, и они важны:

• В 2008 году риск нарезался и распределялся через секьюритизацию; в частном кредитовании управляющие, как правило, удерживают выданные займы, сохраняя стимул андеррайтить тщательно.
• Кризис 2008 года был сосредоточен вокруг активов, ежедневно переоцениваемых по рынку; займы частного кредитования неликвидны и почти не торгуются, что обоюдоостро - меньше панических распродаж, но и меньше прозрачности.
• До 2008 года рычаг часто прятался во внебалансовых структурах; сегодняшняя тревога иная - она связана со структурами PIK, которые откладывают процент, а не маскируют долг.
• Система 2008 года была хрупкой потому, что все верили в одну и ту же модель одновременно; сегодняшний рынок частного кредитования более фрагментирован, и многие управляющие держат разные портфели.

Людовик Фалиппу (Ludovic Phalippou), профессор финансовой экономики бизнес-школы Saïd Оксфордского университета в Великобритании, вынес взвешенный вердикт. Хотя потенциал хрупкости есть, сказал он, нынешняя финансовая экосистема не является сравнительно более хрупкой, чем до 2008 года. При этом он предостерёг, что взгляд, будто частное кредитование безопасно просто потому, что ему не грозят классические банковские набеги, несколько наивен. Точки давления иные, полагает он: дефолты инвесторов, маржин-коллы и переоценка активов способны создать проблемы нового типа. Его резюме точнее любой статистики передало настроение спора: это не карточный домик, но пахнет как карточный домик - и уж точно это дом с множеством антресольных этажей и очень дорогим лифтом.

За чем наблюдать дальше

Для инвесторов и регуляторов, пытающихся отделить сигнал от шума, выделяются несколько индикаторов. Во-первых, динамика использования PIK: если проценты, выплачиваемые в натуральной форме, станут крупной долей совокупного дохода фондов частного кредитования, то заявленная доходность сектора завышает его реальное денежное создание. Во-вторых, темпы размещения тех 566,8 миллиарда долларов «сухого пороха»: если их раздадут быстро, стандарты андеррайтинга, вероятно, просядут; если они будут простаивать, вырастет давление комиссий и искушение пойти на уступки. В-третьих, поведение погашений в розничных структурах частного кредитования, где обещание ликвидности и реальность неликвидных займов примирить труднее всего. В-четвёртых, рост банковского кредитования фондов частного кредитования и BDC - это главный канал, по которому стресс может дойти до регулируемой банковской системы. И в-пятых, реакция регуляторов, которые пока рассматривают частное кредитование скорее как сектор для наблюдения, чем для сдерживания.

Более широкий урок состоит в том, что финансовый риск редко объявляет о себе заранее. Кризису 2008 года предшествовали годы предупреждений, которые отвергались как алармистские; дискуссия о частном кредитовании 2025 года разворачивается по тому же шаблону, с убедительными голосами по обе стороны. Что на этот раз отличается, так это то, что предупреждения исходят от собственных аналитиков отрасли, рейтинговых агентств и учёных - и что оспариваемые структуры, от займов PIK до ограничений на погашение, видны каждому, кто захочет посмотреть. Станет ли частное кредитование следующим источником системного риска или просто очередной главой в долгой истории кредитных циклов, зависит не столько от размера отрасли, сколько от дисциплины людей, которые ею управляют. При 1,7 триллиона долларов и продолжающемся росте запас прочности меньше, чем кажется.

Есть и практическое измерение для рядовых инвесторов. По мере того как продукты частного кредитования перемещаются из институциональных портфелей в розничные фонды, риск всё чаще несут те, кто хуже всех подготовлен его оценить. Маркетинг самой отрасли подчёркивает стабильность и доход; предупреждения Moody's, Morningstar и других подчёркивают непрозрачность и усиление шоков. Примирить эти два нарратива - работа должной осмотрительности, и история кредитных циклов подсказывает, что выполнять эту работу нужно до прихода стресса, а не после.

По материалам CNBC. Оригинальная статья: Private credit's trillion-dollar boom is fueling warnings of a hidden financial contagion.