Глобальная борьба с инфляцией почти выиграна — но самое сложное ещё впереди

Спустя два года после того, как инфляция подскочила до уровней, невиданных десятилетиями, мировая экономика достигла рубежа, который мало кто из прогнозистов решался обещать: глобальная борьба с ростом цен, по словам Международного валютного фонда, «почти выиграна». Базирующийся в Вашингтоне кредитор, объединяющий 190 стран-членов, вынес этот вердикт в своём обзоре «Перспективы развития мировой экономики», опубликованном 22 октября 2024 года: по прогнозу фонда, мировая инфляция снизится со среднего уровня 5,8% в 2024 году до 3,5% к концу 2025 года — то есть до значения, немного ниже среднегодового роста цен, наблюдавшегося в два десятилетия до пандемии.

Достижение это реально и масштабно. Значительной части мира удалось снизить инфляцию, избежав при этом рецессии, — сочетание, которое ещё недавно считалось почти невозможным. Однако тот же самый отчёт, который празднует победу, большую часть своих страниц посвящает перечислению того, что ещё может пойти не так. «Несмотря на хорошие новости об инфляции, риски ухудшения ситуации растут и теперь преобладают в прогнозе», — заявил главный экономист МВФ Пьер-Оливье Гуриншас (Pierre-Olivier Gourinchas). Оценка мирового роста сохранена на уровне 3,2% и на 2024, и на 2025 год — темп, который сам фонд называет «стабильным, но не впечатляющим». Иными словами, история дезинфляции входит в свою самую тонкую главу: ту, где лёгкий прогресс уже позади, последние процентные пункты выжимаются труднее всего, а каждое решение несёт новые риски.

Как далеко упала инфляция — и сколько ещё осталось

Чтобы оценить, где сейчас находится мировая экономика, полезно вспомнить, насколько всё было плохо. Инфляция достигла пика в 9,4% в годовом выражении в третьем квартале 2022 года, когда пандемические сбои в поставках, взлёт цен на энергию и продовольствие и волна стимулов столкнулись с бумом спроса, которого центральные банки не ожидали. С того пика спуск оказался крутым: в среднем 5,8% в 2024 году и прогнозируемые 3,5% к концу 2025-го. Прогнозируемый уровень конца 2025 года лежит немного ниже среднегодового роста цен двух допандемийных десятилетий — то есть на бумаге мир находится на пороге возвращения к той ценовой стабильности, которая когда-то казалась обыденной.

МВФ объясняет этот результат совместным действием трёх сил. Первая — отзывчивая денежно-кредитная политика: центральные банки агрессивно повышали ставки и, что особенно важно, удерживали их высокими достаточно долго, чтобы охладить спрос, не сломав экономику. Вторая — нормализация ситуации на рынке труда после пандемического хаоса заморозки найма, массовых увольнений, а затем лихорадочного восстановления. Третья — постепенное рассасывание шоков предложения, взвинтивших цены на энергию, продовольствие и товары. Вместе эти силы позволили миру совершить то, что экономисты называют «мягкой посадкой»: обуздать инфляцию, не спровоцировав глобальной рецессии, — исход, который в прошлых эпизодах был скорее исключением, чем правилом.

Но «почти выиграна» — это не «выиграна». Фонд тщательно разграничивает общую инфляцию, которая снижается убедительно, и глубинные давления, которые всё ещё тлеют под поверхностью. Инфляция в сфере услуг — цены на жильё, транспорт, страхование, питание вне дома — остаётся почти вдвое выше допандемийного уровня. Заработная плата в ряде стран всё ещё догоняет возросшую стоимость жизни, и этот процесс догоняния напрямую питает цены на услуги. В результате ряд стран с формирующимся рынком, в том числе Бразилия и Мексика, увидели усиление инфляционного давления, даже когда мировой средний показатель продолжает снижаться. Последний отрезок дезинфляции, как всегда, оказывается самым трудным.

Почему последний отрезок дезинфляции — самый трудный

Центральные банки борются с инфляцией прежде всего одним инструментом — ключевой процентной ставкой. Когда центральный банк повышает ставку, заёмные средства дорожают для домохозяйств и бизнеса. Ипотека, автокредиты и корпоративные кредиты пересматриваются в сторону удорожания; расходы на жильё, автомобили и расширение производств охлаждаются; наём замедляется, рост зарплат умеряется. По мере того как спрос слабеет, продавцы теряют ценовую власть, и темп роста цен снижается. Механизм груб, но могуч — именно поэтому цикл ужесточения 2022–2023 годов сработал так хорошо, как сработал.

Проблема в том, что финальный отрезок дезинфляции зависит от факторов, на которые ставка влияет лишь медленно и несовершенно. Цены на товары — телевизоры, мебель, одежду — реагируют быстро, потому что такие товары торгуются на конкурентных мировых рынках и их предложение способно расширяться. С услугами иначе. Стрижку, ночь в отеле, визит к врачу или ежемесячную арендную плату нельзя импортировать из-за рубежа, а в их издержках доминирует оплата труда. Когда работники требуют более высокой платы, чтобы наверстать пережитый рост стоимости жизни, бизнес перекладывает возросшие трудовые издержки на клиентов, и цикл может сохраняться ещё долго после того, как цены на товары стабилизировались. Именно эту картину сейчас отмечает МВФ: инфляция услуг почти вдвое выше допандемийного уровня, догоняние зарплат в ряде стран и возобновление давления в части развивающегося мира.

Есть и вторая, более тонкая трудность — ожидания. Инфляция отчасти является самосбывающимся пророчеством. Если работники и фирмы верят, что цены вырастут на 5% в следующем году, работники требуют пятипроцентной прибавки, а фирмы заранее поднимают цены на 5%. МВФ отмечает, что на этот раз инфляционные ожидания остались хорошо заякоренными — это достижение, завоёванное с трудом и отражающее доверие, которое центральные банки восстанавливали десятилетиями. Но фонд делает и предупреждение, которое должно встревожить политиков: «в следующий раз может быть труднее, поскольку работники и фирмы будут более бдительно защищать свой уровень жизни и прибыль». Поколение работников и менеджеров, пережившее ценовой шок 2022 года, будет быстрее закладывать инфляцию в требования к зарплате и в прейскуранты. Память о высокой инфляции, однажды приобретённая, стирается дорого.

Именно поэтому МВФ настаивает, чтобы центральные банки оставались бдительными даже на подходе к победе. Слишком раннее снижение ставок — до того, как глубинная инфляция услуг действительно сойдётся к цели, — рискует разжечь те самые давления, на подавление которых ушло два года жёсткой политики. Слишком позднее снижение, напротив, рискует задушить рост и опрокинуть хрупкие экономики в рецессию. Выбор момента для разворота от ужесточения к смягчению — одно из самых трудных суждений в макроэкономической политике, и именно это суждение каждый крупный центральный банк выносит сейчас в реальном времени.

«Тройной разворот политики»: ставки, расходы и реформы

Ответ МВФ на этот тонкий момент — то, что фонд называет «тройным разворотом политики». Первый разворот касается процентных ставок: денежно-кредитная политика должна и дальше опираться на данные, смягчаясь лишь по мере роста уверенности, что инфляция устойчиво возвращается к цели. Второй разворот касается государственных расходов: после лет пандемийной поддержки и энергетических субсидий бюджетная политика должна восстанавливать резервы, потому что высокий государственный долг сужает пространство для реакции на следующий шок. Третий разворот — самый амбициозный и самый заброшенный: реформы и инвестиции для повышения производительности. Если структурная способность экономик производить товары и услуги растёт быстрее, ценовое давление ослабевает само собой, а уровень жизни повышается без инфляции.

Тройной разворот важен потому, что одной лишь денежно-кредитной политикой работу не завершить. Ставки могут охладить спрос, но они не способны исправить структурные проблемы, которые, по словам МВФ, будут определять предстоящее десятилетие: низкий рост производительности и старение населения. Если экономики не в состоянии производить больше теми же ресурсами, то каждая прибавка к зарплате становится инфляционным событием, а не приростом уровня жизни. Реформы — неприглядная половина истории дезинфляции, та её часть, которая определяет, превратится ли победа над инфляцией в устойчивое процветание или лишь в десятилетие застоя при низких ценах.

Стабильный, но не впечатляющий: проблема роста, прячущаяся за победой над инфляцией

МВФ сохранил оценку мирового роста на уровне 3,2% и на 2024, и на 2025 год. На первый взгляд это успокаивает: ни рецессии, ни обвала, мировая экономика продолжает расширяться. Собственное прилагательное фонда говорит о реальной картине — «стабильный, но не впечатляющий». Темп мирового роста в 3,2% недостаточен, чтобы ощутимо поднять уровень жизни в развивающемся мире, и он заметно ниже темпа, преобладавшего до финансового кризиса 2008 года.

Распределение роста тоже неравномерно, и его рисунок многое говорит о послековидной экономике. Соединённым Штатам прогнозируется более быстрый рост, подпитываемый устойчивым рынком труда и потребительскими расходами, которые раз за разом опровергали предсказания о замедлении. Экономики развивающейся Азии, как ожидается, также будут расширяться энергично — им помогают масштабные инвестиции, связанные с искусственным интеллектом: центры обработки данных, чипы и инфраструктура новой цифровой экономики направляют капитал в регион. Но МВФ понизил прогноз для других развитых экономик — прежде всего крупнейших европейских стран — и для ряда стран с формирующимся рынком. Причины знакомы: обострение глобальных конфликтов и связанный с ними риск для цен на сырьё, слабый промышленный спрос и экономики, всё ещё переваривающие энергетический шок последних двух лет.

Это расхождение создаёт головоломку для мировых политиков. Там, где рост силён, велик соблазн дольше держать политику жёсткой, чтобы инфляция не разогналась вновь. Там, где рост слаб, давление толкает к быстрому смягчению ради избежания спада. Мир, в котором два крупнейших экономических блока тянут в разные стороны, усложняет работу каждого центрального банка, потому что потоки капитала, обменные курсы и импортные цены переносят условия из одной экономики в другую. Предупреждение МВФ о том, что риски ухудшения «теперь преобладают в прогнозе», по сути означает: благостное сочетание падающей инфляции и устойчивого роста может сломаться в любую сторону.

Риски, способные сорвать мягкую посадку

Список рисков ухудшения у фонда читается как обзор открытых ран мира. МВФ особо выделяет несколько угроз:

• Волатильность финансовых рынков: внезапные распродажи, подобные резкому обвалу в начале августа 2024 года, могут за одну ночь ужесточить финансовые условия и заставить центральные банки реагировать на рынки, а не на инфляцию.
• Геополитические конфликты, прежде всего на Ближнем Востоке, способные нарушить поставки энергии и резко поднять цены на сырьё.
• Скачки цен на сырьё, которые сильнее всего бьют по странам с низкими доходами, поскольку продовольствие и энергия занимают большую долю в расходах домохозяйств.
• Потенциально более глубокое сжатие рынка недвижимости Китая с последствиями для мирового спроса и цен на сырьё.
• Слишком долгое удержание процентных ставок на высоком уровне, давящее на заёмщиков и подталкивающее уязвимые экономики к рецессии.
• Растущий протекционизм в мировой торговле, который фрагментирует цепочки поставок и повышает издержки для всех.

Августовский эпизод заслуживает внимания как пример того, как быстро спокойствие сменяется турбулентностью. Рынки стабилизировались после краткого обвала, который был подпитан сворачиванием операций кэрри-трейд с иеной — стратегии, при которой инвесторы занимают под дешёвую иену, чтобы покупать более доходные активы в других местах, — и более слабыми, чем ожидалось, данными по рынку труда Соединённых Штатов. Но, по оценке МВФ, эпизод оставил шрам: «Возвращение волатильности финансовых рынков летом разбередило старые страхи перед скрытыми уязвимостями. Это усилило тревогу по поводу правильной позиции денежно-кредитной политики». Когда инвесторы внезапно начинают сомневаться, не слишком ли быстро или слишком ли медленно действуют центральные банки, цены активов могут метаться даже при неизменной реальной экономике.

Более глубокая озабоченность — эффект заражения. Турбулентность рынков становится ключевым риском, если глубинная инфляция остаётся упрямой, потому что мир липких цен и нестабильных рынков — худший из обоих миров: центральные банки не могут смягчаться ради поддержки роста, а инвесторы не могут полагаться на стабильность при оценке риска. МВФ особо выделяет страны с низкими доходами как наиболее уязвимые: они и без того находятся под стрессом из-за высокого государственного долга и волатильности валютных рынков. Для таких экономик внезапный скачок мировых ставок или обвал национальной валюты способен превратить посильное долговое бремя в кризис за считанные месяцы.

Неравное бремя: почему странам с низкими доходами предстоит самый крутой подъём

Победа над инфляцией глобальна в совокупности, но глубоко неравна в распределении. Страны с низкими доходами сталкиваются с двойной уязвимостью. Во-первых, их домохозяйства тратят большую долю дохода на продовольствие и энергию, поэтому любой скачок цен на сырьё почти мгновенно оборачивается более высокой инфляцией и более тяжёлыми условиями жизни. Во-вторых, эти страны уже находятся под большим стрессом из-за выплат по государственному долгу, что ограничивает финансирование общественных программ именно тогда, когда социальные нужды наибольшее.

Механика здесь беспощадна. Когда мировые ставки остаются высокими, обслуживание долларовых заимствований съедает растущую долю бюджетов бедных стран. Когда их валюты слабеют — часто потому, что капитал возвращается в Соединённые Штаты или другие «тихие гавани», — стоимость обслуживания этого долга в национальной валюте растёт ещё сильнее. В итоге сокращаются расходы на здравоохранение, образование и инфраструктуру — те самые инвестиции, которые в долгосрочной перспективе повысили бы производительность и облегчили инфляцию. Предупреждение МВФ о том, что скачки цен на сырьё особенно сильно ударят по странам с низкими доходами, — это поэтому не просто замечание о ценовых индексах; это замечание о траекториях развития, сбиваемых силами, которые эти страны не контролируют.

Здесь же пересекаются геополитический и инфляционный риски. Подпитанный конфликтом скачок цен на нефть или продовольствие вынудит центральные банки бедных стран ужесточать политику ради защиты валюты и сдерживания импортируемой инфляции — ужесточение, которое ляжет на экономики, уже борющиеся с долгом и слабым ростом. Мягкая посадка, которую конструирует развитый мир, в таком сценарии может обернуться жёсткой посадкой для беднейших.

Десятилетие впереди: рост, застрявший на низкой передаче

Пожалуй, самая отрезвляющая часть прогноза МВФ касается не ближайших двух лет, а ближайших десяти. Фонд прогнозирует мировой рост на уровне 3,1% в год к концу 2020-х годов — самый низкий уровень за десятилетия. Более слабый прогноз по Китаю давит на среднесрочные оценки, как и ухудшающиеся перспективы Латинской Америки и Европы. За этими региональными историями стоят структурные встречные ветры, которые никаким решением по ставке не исправить: низкий рост производительности и старение населения.

Арифметика старения проста и жестока. По мере старения населения доля работников сокращается относительно пенсионеров, рост предложения труда замедляется, а правительствам приходится тратить больше на пенсии и здравоохранение, даже когда налоговые поступления растут медленнее. Низкая производительность усугубляет проблему: если каждый работник производит не больше прежнего, стареющая экономика просто даёт меньше роста. МВФ прямо говорит о последствиях: «Прогнозируемое замедление в крупнейших странах с формирующимся рынком и развивающихся экономиках означает более долгий путь к сокращению разрыва в доходах между бедными и богатыми странами. Рост, застрявший на низкой передаче, может также усилить неравенство доходов внутри экономик».

Эта долгосрочная рамка меняет прочтение победы над инфляцией. Возвращение цен под контроль было необходимым условием процветания, но никогда не было достаточным. Мир, выходящий из цикла дезинфляции, по-прежнему будет стоять перед теми же структурными вопросами, что и прежде: как поднять производительность, как интегрировать стареющую рабочую силу, как финансировать переход к более чистой энергии и как сохранить торговлю достаточно открытой, чтобы специализация продолжала повышать уровень жизни. «Тройной разворот политики» МВФ — это, по сути, признание того, что инструменты, выигравшие битву с инфляцией, — не те инструменты, которые выиграют мир.

За чем следить дальше

Читателям, пытающимся понять, удержится ли вердикт «почти выиграна», в ближайшие кварталы стоит следить за несколькими показателями:

1. Инфляция в сфере услуг в крупных экономиках — истинная проверка того, проходится ли последний отрезок дезинфляции.
2. Рост зарплат относительно производительности — устойчивый рост зарплат выше производительности является классическим признаком возвращения инфляционного давления.
3. Коммуникации центральных банков и темп снижения ставок — слишком быстрый разворот рискует разжечь инфляцию заново, слишком медленный — грозит рецессией.
4. Цены на сырьё, прежде всего нефть и продовольствие — канал, через который геополитика превращается в инфляцию.
5. Стабильность финансовых рынков — останутся ли эпизоды вроде августовской распродажи единичными или превратятся в череду повторяющейся волатильности.
6. Долговой стресс в странах с низкими доходами — канарейка в шахте для мировой финансовой системы.

Ни один из этих показателей сам по себе не расскажет всей истории. Вместе они описывают узкий коридор, в котором мировой экономике теперь предстоит держаться: инфляция достаточно низкая, чтобы о ней забыли, рост достаточно высокий, чтобы его почувствовали, и финансовые условия достаточно стабильные, чтобы ни политики, ни домохозяйства не были вынуждены принимать панические решения. Послание МВФ в том, что коридор существует — но удержаться в нём потребует дисциплины, удачи и, прежде всего, структурных реформ, которых требует тройной разворот.

Победа, которую нужно заслужить дважды

Фраза «почти выиграна» с редкой точностью описывает момент мировой экономики. Битва с инфляционным всплеском 2022 года доведена почти до победы: цены падают, рецессии удалось избежать, а прогнозируемые 3,5% инфляции на конец 2025 года ознаменовали бы возвращение к чему-то вроде стабильности допандемийных десятилетий. Но собственный отчёт МВФ ясно даёт понять: победа предварительна. Риски ухудшения преобладают в прогнозе, инфляция услуг остаётся упрямой, рост стабилен, но не впечатляет, а структурные встречные ветры предстоящего десятилетия — низкая производительность и старение населения — грозят запереть мир на низкой передаче.

История предостерегает. Победы над инфляцией уже терялись прежде — когда политики объявляли об успехе слишком рано и смягчали политику, пока глубинные давления ещё тлели. Память о 1970-х, когда преждевременное смягчение породило вторую, ещё худшую волну инфляции, — вот почему центральные банки сегодня настаивают на бдительности «последней мили». Предупреждение МВФ о том, что в следующий раз заякорить ожидания будет труднее, добавляет новый оттенок: сам опыт победы над инфляцией может сделать работников и фирмы более чуткими к защите своих доходов и, следовательно, более скорыми на разжигание ценового давления при любом промахе политики.

Итак, глобальная борьба с инфляцией почти выиграна — но выиграть её нужно дважды: один раз у самого ценового всплеска и один раз у самоуспокоения, которое победа приглашает. Инструменты второй победы — не ставки, а реформы, инвестиции и бюджетная дисциплина. Сможет ли мир призвать политическую волю, чтобы ими воспользоваться, — вопрос, который определит остаток десятилетия.