От 4% до 2%: что два года снижения ставок ЕЦБ дали еврозоне — и чего не дали

Между 6 июня 2024 года и 5 июня 2025 года Европейский центральный банк снизил депозитную ставку восемь раз, доведя её с рекордных 4% до 2% — самый агрессивный цикл смягчения за двадцатипятилетнюю историю института. Триггером стала успешная дезинфляция: рост потребительских цен в еврозоне упал с 2,6% в середине 2024 года до 1,7% к сентябрю и ниже целевых 2% к маю 2025-го. Однако реакция роста оказалась демонстративно слабой. ВВП вырос всего на 0,8% в 2024 году и прогнозировался на уровне 0,9% в 2025-м, при этом сам ЕЦБ трижды понижал прогнозы за этот период. К моменту достижения ставки 2% вопрос сместился с того, сработает ли смягчение, на то, почему оно не сработало быстрее — и что это означает для структурной способности еврозоны к росту.

Хронология смягчения

Цикл начался в июне 2024 года, когда ЕЦБ стал первым крупным центральным банком, снизившим ставку после постпандемийного всплеска инфляции, опередив и Федеральную резервную систему, и Банк Англии. Президент Кристин Лагард (Christine Lagarde) обосновала решение «надёжностью, обоснованностью, устойчивостью и прочностью» прогнозов банка. Второе снижение последовало в сентябре (до 3,5%), третье в октябре (до 3,25%), затем ещё три в быстрой последовательности в начале 2025 года — январь, март (до 2,5%) и июнь (до 2,0%). Каждое решение сопровождалось понижением прогноза роста:

• Июнь 2024: прогноз роста на 2024 год — 0,9%, на 2025-й — 1,4%
• Сентябрь 2024: 2024 понижен до 0,8%, 2025 до 1,3%, 2026 до 1,5%
• Март 2025: 2025 снижен до 0,9%, 2026 до 1,2%, 2027 до 1,3%
• Июнь 2025: прогноз инфляции повышен до 2,3% на 2025 год из-за цен на энергию; рост без изменений — 0,9%

Закономерность очевидна: каждое снижение ставки сопровождалось ухудшением новостей о росте, а не улучшением. Смягчение не провалилось — оно, вероятно, предотвратило полномасштабное сокращение, — но оно не дало ускорения, которое предсказывали бы стандартные модели монетарной трансмиссии.

Почему трансмиссия была слабой

Несколько факторов объясняют вялую реакцию роста на восемь последовательных снижений ставки:

1. Неопределённость торговой войны. К началу 2025 года президент США Дональд Трамп ввёл или пригрозил ввести пошлины на товары из ЕС, при этом эффективная ставка американских пошлин достигла 19,5% к августу 2025 года — максимум с 1933 года. ЕЦБ прямо сослался на «высокую неопределённость торговой политики» как на причину понижения прогнозов. Компании, сталкивающиеся с непредсказуемыми экспортными рынками, откладывают инвестиции независимо от того, насколько дешёвым становится кредит.
2. Структурный кризис Германии. Крупнейшая экономика еврозоны находилась на грани рецессии на протяжении всего 2024 года и сократилась второй год подряд. Её обрабатывающий сектор, сильно зависящий от китайской конкуренции и затрат на энергию, непрерывно терял объёмы производства. Индекс деловой активности HCOB Manufacturing PMI упал до девятимесячного минимума в сентябре 2024 года — часть спада, длящегося более двух лет. Никакое снижение ставки из Франкфурта не могло решить проблему конкурентоспособности, укоренённую в ценах на энергию, демографии и недоинвестировании в цифровизацию.
3. Фискальное торможение. Правительства по всему блоку консолидировали бюджеты после пандемийного всплеска расходов. Собственный анализ ЕЦБ отмечал, что «более жёсткая фискальная позиция» — повышение налогов или сокращение расходов — будет давить на рост в 2026 году. Монетарное смягчение частично компенсировалось фискальным ужесточением — комбинация, которая исторически даёт слабый совокупный спрос.
4. Спрос на кредит, а не предложение. Банки передавали снижения ставок заёмщикам, но спрос на кредиты оставался сдержанным. Компании со слабыми портфелями заказов не хотели расширять мощности; домохозяйства в условиях неопределённости не хотели брать новую ипотеку. Проблема была не в цене кредита, а в аппетите к нему.
5. Структурная дивергенция. Единая монетарная политика обслуживает двадцать экономик в разных точках цикла. Хорватия и Румыния росли выше 3% в 2024 году; Франция и Нидерланды расширились менее чем на 1%. Для быстрорастущих ставка 2% уже была стимулирующей; для стагнирующего ядра — недостаточной. Лагард признавала различия, но настаивала, что ЕЦБ должен устанавливать ставки на основе средних показателей.

Непредвиденный фактор оборонных расходов

Один подлинно новый источник спроса возник во время цикла смягчения: оборона. В начале 2025 года будущий канцлер Германии Фридрих Мерц заявил, что его страна сделает «всё необходимое» для перевооружения, сигнализировав о готовности снять конституционный долговой тормоз, ограничивавший немецкую фискальную политику с 2009 года. Еврокомиссия последовала с планом из пяти пунктов для мобилизации почти 800 миллиардов евро на оборону, включая 150 миллиардов евро кредитов странам-членам и меры по привлечению частного капитала.

Фискальный импульс от обороны значителен, но медленного действия. Циклы военных закупок занимают годы, и мультипликативный эффект на широкий ВВП зависит от того, стимулируют ли расходы частные инвестиции или просто замещают их. Прогнозы ЕЦБ за июнь 2025 года включали некоторую выгоду от обороны, но сохранили рост на уровне всего 1,2% на 2026 год — hardly бум. Марк Уолл (Mark Wall) из Deutsche Bank уловил противоречие: ЕЦБ находится между дезинфляционным давлением от пошлин, которое аргументирует дальнейшие снижения, и фискальным расширением от обороны, которое аргументирует их сокращение. Потребуется «умелая рука на рычаге монетарной политики».

Что цикл обнажает в отношении еврозоны

Цикл смягчения 2024–2025 годов — естественный эксперимент по определению пределов монетарной политики. ЕЦБ сделал всё, что должен делать образцовый центральный банк: определил дезинфляцию, действовал на опережение, ясно коммуницировал и агрессивно снижал ставки. Реакция роста оказалась пренебрежимо малой. Это не провал ЕЦБ — это диагноз состояния еврозоны.

Проблема блока не в стоимости капитала, а в отдаче на капитал. Компании в Германии, Франции и Италии сталкиваются со структурно более слабым спросом, более высокими затратами на энергию, чем у американских или китайских конкурентов, стареющей рабочей силой, регуляторной сложностью и геополитической фрагментацией цепочек поставок. Никакая правдоподобная процентная ставка не делает эти условия привлекательными для инвестиций. ЕЦБ может предотвратить дефляционную спираль — и он это сделал, — но он не может генерировать рост производительности, фискальную координацию и структурные реформы, которые подняли бы трендовый рост выше 1%.

К середине 2026 года, при депозитной ставке 2% и инфляции вблизи цели, ЕЦБ имеет ограниченное пространство для дальнейших снижений. Следующий импульс роста должен исходить от фискальной политики — оборонных инвестиций, инфраструктуры, цифровизации — или от структурных реформ, повышающих отдачу на частный капитал. Цикл смягчения купил время. Используют ли европейские правительства это время для решения базовой проблемы роста, определит, была ли стагнация еврозоны циклическим дном или новой нормой.

История успеха дезинфляции

Если реакция роста была разочаровывающей, то результат дезинфляции стал однозначным успехом. Когда ЕЦБ начал снижение в июне 2024 года, инфляция в еврозоне составляла 2,6% и неуклонно снижалась с пика 10,6% в октябре 2022-го. К сентябрю 2024 года она достигла 2,2%, к маю 2025-го составила 1,9% — ниже цели впервые с 2016 года, — и к июньскому снижению 2025 года банк мог объявить, что «процесс дезинфляции идёт по плану».

Это достижение не следует преуменьшать. Еврозона вошла в постпандемийный всплеск инфляции со структурными уязвимостями: сильной зависимостью от российских энергоносителей, фрагментированной фискальной политикой двадцати стран-членов и рынком труда, который быстро ужесточился после отмены пандемийных мер поддержки. То, что инфляция вернулась к цели за три года — без рецессии в блоке в целом, — подтверждает правильность как цикла ужесточения ЕЦБ 2022-2023 годов, так и цикла смягчения 2024-2025 годов.

Однако дезинфляция не была равномерной. Инфляция в услугах устойчиво оставалась выше 3% на протяжении большей части 2024 года и снизилась до 3,7% лишь к началу 2025-го, отражая рост зарплат, опережавший производительность. Цены на энергоносители оказались волатильными, снова выросли в начале 2025 года и побудили ЕЦБ повысить прогноз инфляции с 2,1% до 2,3% на год. Путь к цели не был гладким, и риск возобновления — особенно из-за энергетических шоков или роста импортных цен из-за пошлин — сохранялся на протяжении всего цикла смягчения.

Рынки труда: скрытая сила

Одна из областей, где еврозона превзошла ожидания, — занятость. Безработица по всему блоку оставалась на уровне или вблизи исторических минимумов на протяжении 2024 и 2025 годов, при этом Германия, Испания и Нидерланды сохраняли напряжённые рынки труда несмотря на слабый рост. Заработные платы замедлились с пиков 2023 года, но остались повышенными по историческим меркам, поддерживая доходы домохозяйств даже при стагнации ВВП.

Лагард называла рынок труда ключевой причиной, по которой ЕЦБ мог снижать ставки, не опасаясь коллапса спроса: «Сильный рынок труда, растущие реальные доходы, устойчивые балансы частного сектора и более мягкие условия финансирования должны помочь потребителям и компаниям выдержать последствия нестабильной глобальной среды». Парадокс периода 2024-2025 годов в том, что сила занятости сосуществовала со слабостью выпуска — компании удерживали работников, а не сокращали их, ожидая, что спад будет временным, и не желая терять обученный персонал в экономиках со стареющим населением.

Сравнительная перспектива: ФРС и Банк Англии

Решение ЕЦБ снизить ставку первым — в июне 2024 года, на три месяца раньше Федеральной резервной системы и на четыре месяца раньше Банка Англии — отражало различную динамику инфляции в трёх юрисдикциях. Американская инфляция оказалась более устойчивой, поддерживаемая сильным потребительским спросом и стоимостью жилья, и ФРС не начала смягчение до сентября 2024 года. Банк Англии, сталкиваясь с инфляцией в услугах выше 5% и ростом зарплат около 7%, держал ставку на уровне 5,25% до августа 2024-го.

К середине 2025 года расхождение стало резким: депозитная ставка ЕЦБ составляла 2%, ставка ФРС — 4,25-4,5%, ставка Банка Англии — 4,25%. Процентный дифференциал усилил давление на обменный курс евро-доллар и способствовал повторяющимся предупреждениям ЕЦБ о влиянии торговых войн — более слабый евро помогает экспорту, но импортирует инфляцию через цены на энергоносители и сырьё. Дифференциал также вызвал вопросы о потоках капитала, поскольку инвесторы искали более высокую доходность в долларовых и стерлинговых активах.

Последствия для 2026 года и далее

При депозитной ставке 2% и инфляции вблизи цели ЕЦБ имеет ограниченное пространство для дальнейшего смягчения. Банк сигнализировал в июне 2025 года, что ставки стали «существенно менее ограничительными», подразумевая, что цикл близок к завершению. Любые дальнейшие снижения опустили бы ставки ниже оценочного нейтрального уровня 2-2,5%, войдя на подлинно стимулирующую территорию, которая была бы оправдана только явным риском рецессии.

Перспективы роста на 2026 год зависят меньше от монетарной политики и больше от трёх фискальных и структурных переменных: темпов немецких оборонных и инфраструктурных расходов, разрешения торгово-тарифной напряжённости между США и ЕС и реализации плана оборонных инвестиций ЕС на 800 миллиардов евро. Если они дадут результат, еврозона может увидеть ускорение роста до 1,2-1,5% в 2026 году без дальнейших снижений ставок. Если нет — блок столкнётся с продолжительным периодом расширения ниже 1%, который одна монетарная политика не исправит.

Урок цикла смягчения 2024-2025 годов ясен: ЕЦБ может стабилизировать цены и предотвратить дефляцию, но он не может генерировать структурный рост. Эта задача принадлежит правительствам, и следующие два года проверят, готовы ли европейские политические лидеры тратить, реформировать и координировать в масштабе, которого требует момент.

Немецкий вопрос

Никакое обсуждение стагнации роста в еврозоне не будет полным без обращения к Германии — крупнейшей экономике блока и традиционно его двигателем роста. В период с 2023 по 2025 год выпуск в Германии сокращался или стагнировал три года подряд — результат, беспрецедентный в послевоенную эпоху за пределами шоков объединения. Причины структурные, а не циклические: промышленная база, построенная на дешёвой российской энергии, которой больше нет; автомобильная промышленность, сталкивающаяся с экзистенциальной конкуренцией со стороны китайских электромобилей; демографический спад, сокращающий рабочую силу примерно на 400 000 человек в год; и конституционный долговой тормоз, который предотвратил антициклический фискальный ответ.

Обязательство incoming правительства Мерца снять долговой тормоз для оборонных и инфраструктурных расходов представляет собой наиболее значимое потенциальное изменение в немецкой экономической политике за поколение. Если оно будет реализовано в масштабе — план обороны ЕС на 800 миллиардов евро плюс национальные обязательства могут мобилизовать свыше 1 триллиона евро государственных инвестиций за пять лет, — это трансформирует перспективы роста не только для Германии, но и для всей еврозоны, учитывая мультипликативные эффекты немецкого спроса на экспорт меньших стран-членов. Прогноз ЕЦБ в 1,2% роста на 2026 год предполагает, что часть этого материализуется; оптимистический сценарий — 1,5% или выше — предполагает, что это произойдёт быстро.

Для ЕЦБ немецкий фискальный разворот создаёт деликатную проблему калибровки. Если оборонные и инфраструктурные расходы придут одновременно в нескольких странах-членах, совокупный спрос может превысить целевой уровень, потребовав от банка удерживать ставки на текущем уровне или даже снова ужесточать после двух лет смягчения. Заявление Управляющего совета в июне 2025 года о том, что ставки стали «существенно менее ограничительными», было отчасти сигналом правительствам: монетарная сторона сделала свою часть; фискальная сторона теперь должна обеспечить результат.

Выводы для инвесторов и политиков

Для инвесторов опыт 2024-2026 годов подчёркивает, что монетарное смягчение ЕЦБ само по себе не является достаточным сигналом для наращивания позиций в европейских активах. Ключевыми переменными становятся фискальные импульсы — прежде всего немецкие оборонные и инфраструктурные расходы, реализация плана ЕС на 800 миллиардов евро и разрешение торговых конфликтов с США. Секторы, ориентированные на оборону, инфраструктуру и цифровизацию, вероятно, покажут лучшую динамику, чем циклические потребительские отрасли, зависящие от уверенности домохозяйств. Для политиков урок состоит в том, что координация фискальной и монетарной политики — не абстракция, а практическая необходимость: ЕЦБ снизил ставку на 200 базисных пунктов за двенадцать месяцев, но без поддерживающего фискального импульса эффект оказался минимальным. Следующие два года определят, способна ли еврозона перейти от модели, зависящей от монетарных стимулов, к модели, движимой инвестициями и структурными реформами.